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事  件：

8月31日，国家统计局公布PMI数据，制造业PMI为49.4%，较上月回升0.4个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为52.6%和51.7%，比上月下降1.2和0.8个百分点，但仍在扩张区间。

投资要点 

 制造业PMI有何变化？

总体来看，PMI环比回升，经济边际回暖。分项来看，受高温和疫情影响，需求修复好于生产。海外经济增速放缓，能源风险凸显，外需表现不及内需。限电影响企业生产，库存加速去化，产成品库存和原材料库存差值走阔。出厂价格与原材料价格差首度走负，下游盈利空间逐渐打开。企业分化加剧，大型企业重回荣枯线之上，中型小幅回升，但小型企业还在下探。

非制造业PMI表现如何？

非制造业PMI继续下行，且内部分化明显。地产还在探底过程中，对建筑业形成拖累，基建在增量资金的助力下继续发力，预期重新回升，新订单指数连续四个月上行。服务业受疫情冲击犹存，服务业新订单指数连续回落，已在荣枯线下方运行2个月。 

弱复苏格局下，关注内需和外需的转换

7月经济回落，8月小幅修复，随着824国常会稳大盘2.0政策推出后，政策性金融工具再度发力，年内弱复苏可期，但要关注内外需求转换。之前国内经济下行压力集中在疫情和地产，疫情影响减弱，地产正在出清，整体风险可控。海外衰退风险显现，外需开始下行，之后应多警惕出口回落风险。因此需要进一步通过保民生稳就业和保交楼稳地产来推动内需的修复，对冲外需下行压力。

风险提示

（1）政策实施不及预期

（2）海外衰退加速实现

（3）俄乌冲突再次升级

事件：

8月31日，国家统计局公布PMI数据，制造业PMI为49.4%，比上月上升0.4个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为52.6%和51.7%，比上月下降1.2和0.8个百分点，继续位于扩张区间。

评论：

总体来看，8月份的PMI从7月份的底部回暖，上行0.4个百分点，但仍处在荣枯线之下。需求也开始从短期风险暴露中修复，新订单指数上行0.7个百分点。企业在高温限电的影响下出现生产受限产成品释放的情况，生产指数与上月持平而产成品库存继续下行。非制造业PMI虽然仍处在景气区间，但出现一定的分化：建筑业新订单指数上行至53.4%，而服务业新订单指数下行至49.2%。

8月份的PMI数据显示，外需拉动边际减弱，下半年海外需求在加息和能源危机的挤压下将进一步收缩，出口回落风险值得警惕，仍需继续保民生和稳地产工作来推动企业和居民需求稳步恢复

1．需求边际回暖，外需拉动减弱

需求较7月份有一定的回暖，8月份PMI新订单和出口订单指数均较上月上行了0.7个百分点，分别来到49.2%和48.1%的位置。7月份外需回落超过内需，8月份的恢复却同步，表明外需强于内需的局面已经出现了一定的转变。后续来看，下半年国外需求面对能源危机与加息抗通胀的共同挤压下将会进一步放缓，内需将是下半年的主要推动力。

2．限电扰动生产，库存加速去化
高温限电则是给企业生产带来一定的干扰，主要在两方面有所体现，一是8月份的生产PMI并没有与制造业PMI出现同步上行，而是与上月持平。二是原材料库存的积累和产成品库存的释放并存，8月份企业原材料库存和产成品库存的差值2.8%，是2020年12月份以来的最大值，原材料库存上行和产成品库存下行体现企业在生产受限的情况下对于现货库存的释放。

3．上游挤压缓和，盈利空间改善
原材料价格和出厂价格剪刀差首度转负，下游企业盈利空间改善。8月份国际大宗商品价格呈现出高位震荡的局面，带动原材料价格从7月份的40.4%上行至44.3%。出厂价格指数也在需求的推动下恢复至44.5%。出厂价格和原份材料差值进一步缩小至-0.3%，是有数据以来的首次转负，企业盈利空间有所改善。

4．企业分化明显，大型重回景气

8月份的制造业PMI出现了一定的修复，但从企业的层面来看依然存在着不小的分化，大型企业修复速度最快且已经位于荣枯线之上，为50.5%，环比增速0.7%；中型企业有所修复，为48.9%，环比上升0.4个百分点，但仍处在收缩区间；小型企业PMI仅为47.6%，且还在继续下行，较上月下降0.3%。

5．建筑业持续景气，开工旺季可期

8月份非制造业PMI较上月下降1.2个百分点来到52.6%，仍处在景气度区间。分行业来看，建筑业商务活动指数56.5%，较上月下行2.7个百分点。新订单指数上行至53.4%，连续四个月上行。国常会提及要再增加3000亿元以上的政策性开发性金融工具，预计3000亿基金约可撬动近3万亿的总投资规模，将有效保障了国家重大基础设施建设资本金需求，加快项目开工建设进度。

6．疫情扰动仍在，服务业修复放缓

服务业虽然仍处在将景气区间内，但是在短期疫情的干扰下，修复速度进一步放缓。服务业商务活动指数较上月下行0.9个百分点来到51.9%，主要是高温限电以及疫情反复带来的扰动。服务业新订单指数进一步下滑至49.2%，连续三个月下滑。疫情仍是服务业修复的最大干扰项。本是暑期旺季，但多地疫情反复，8月份执飞航班环比减少33.8%，同比回落19.8%，已回落至6月初水平，疫情再度影响居民跨省出行活动。

7．内外需交接棒，保民生保交楼仍需发力

海内外经济货币周期进一步分化，8月份国内央行进行了非对称降息，一年期LPR下调5BP，五年期LPR下调15BP，而海外却在加速紧缩，鲍威尔在杰克逊霍尔会议发言暗示当前货币紧缩并不会很快转向，加息顶点可能在3.75-4%，最多还有150BP的加息空间。货币周期背离的背后是经济周期背离，海内外需求开始转换。海外需求在加息和衰退的影响下进一步收缩，美国零售数据环比增速仅0.03%，是2022年以来的最低值。外需的减弱直接对出口产生影响，我们测算下半年（8-12月）出口的平均增速将能会降低到6%左右（2021年同期平均同比增速24.5%），出口将替代地产成为下半年经济拖累项，出口回落的风险值得警惕。因此内需的修复将是决定下半年制造业能否有支撑的关键。但同时我们可以看到内需的修复动能仍不稳定。需求的修复从居民和企业的角度出发：居民需求修复主要受就业和疫情影响。从PMI数据来看，从业人员PMI近上月上升0.3%来到48.9%，但就业形势仍较为严峻，保民生稳就业工作仍需发力；企业需求修复首先要从房地产出发，通过企稳房地产带动上下游产业链的修复，目前来说虽然8月份调降了五年期LPR，但是从最新的周度地产交易数据来看，并没有出现明显的改善，仅调降贷款利率对于提振地产市场信心还不够，仍需多部门协同“保交楼”，缓解地产市场信用风险，扭转悲观预期。

风险提示

（1）政策实施不及预期

（2）海外衰退加速实现

（3）俄乌冲突再次升级

研报信息

证券研究报告：《重回弱复苏：需求好于生产，内需仍需发力——宏观点评报告》对外发布时间：2022年8月31日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

谭倩  SAC编号：S1050521120005

朱珠  SAC编号：S1050521110001

本报告联系人： 

杨芹芹 SAC编号：S1050121110002

宏观策略组简介

谭倩：11年研究经验，研究所所长、首席分析师。杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置（宏观）、产业政策与行业配置（中观）、全球资金流动追踪与市场风格判断（微观），全方位挖掘市场机会。朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind第八届金牌分析师，2021年11月加盟华鑫证券研究所。周灏：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所，从事中观行业研究和微观流动性追踪。

证券分析师承诺

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