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核心要点

楼市“金九银十”再度缺席，“三大工程”建设备受关注。居民杠杆率见顶，标志着房地产发展进入新阶段。复盘美国、日本、国内2014年经验，亟待宽货币、扩内需、宽信用破局。“三大工程”应运而生，成为落实房地产发展新模式的抓手和对冲商品下行的切入点。预计2024年三大工程拉动投资1.9万亿元，拉动GDP 1.53个百分点，金融、稳定风格居前，成长接力。

楼市现状：“金九银十”缺席，居民杠杆触顶

当前地产政策力度堪比2014年930，但楼市和股市反应远不及当年。今年“金九银十”再度缺席，一方面是居民对于房价上涨的预期持续低迷；另一方面居民端杠杆率已见顶， “有心无力”制约了地产上行空间。

破局之道：宽货币、扩内需、宽信用

复盘美国、日本、国内2014年的地产对冲政策，进一步宽货币、扩内需、宽信用势在必行。类比棚户区改造、棚改货币化政策在宽信用、提高居民加杠杆购房意愿和能力方面成效显著。

三大工程：体量、成效估算和受益方向梳理

“三大工程”建设加快有助于稳增长、稳预期、稳投资。

体量测算：预计2024年“三大工程”建设1.9万亿元。

（1）保障房：预计2024年建面1.5亿平，投资5282亿元；

（2）城中村改造：预计总建面9.56亿平，总投资额约为5.2-8.6万亿元，2024年投资1万-1.7万亿元；

（3）平急两用：预计第一批项目可撬动总投资5811亿元，2024年投资2906亿元；

政策成效：预计拉动GDP增长1.53个百分点。

受益方向：金融、稳定、风格居前，成长接力。

结合当前A股市场，美债顶和汇率底逻辑逐步兑现，市场延续震荡反弹，叠加产业催化，还是科技成长顺风（TMT、汽车）；另外关注人民币升值利好的航空、造纸、电力设备、食饮、家电等。受益于“三大工程”提速的建筑装饰、银行、钢铁等地产链机会亦可把握。

微观交易：国内恐慌反转下行，国外小幅上行

本周50隐波小幅下跌，国内恐慌情绪反转下行；VIX指数小幅上行，海外恐慌情延续上升。内资方面，融资余额大幅增加，融资交易占比小幅上升；外资方面，北上资金再度小幅净流出。

投资日历：关注英伟达业绩和美国经济数据

海外经济：美国消费、地产和订单数据，欧盟PMI以及日本的CPI数据。

行业方面：英伟达财报数据、中国定制芯片数据、OPEC部长级会议以及京东和拼多多的财报数据。

风险提示

（1）国内流动性波动（2）巴以冲突升级（3）政策不及预期（4）保障房建设、城中村改造、平急两用建设投资测算存在估算误差，测算结果仅供参考

今年上半年，各地出台了超300条地产放松政策。下半年，自724政治局会议明确调整优化房地产政策后，集中出台了宽货币+松限购+降房贷+税收优惠一揽子稳地产政策，特别是831是个重要的政策转折点，但整体收效甚微，“金九银十”再度缺席，当前房地产市场形势仍不容乐观。

基于此，近日中央金融工作会议强调“加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”，央行已表示“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”，住建部部长再次明确“三大工程”是根据房地产市场新形势推出的重要举措。

保障房、城中村改造和平急两用公共基础设施建设“三大工程”备受关注，成为落实房地产发展新模式的抓手和对冲商品下行的切入点。下面将结合当前地产形势、政策动向和三大工程体量成效估算，把握其中的投资机会。

楼市现状：“金九银十”缺席，居民杠杆触顶

1.1

楼市“金九银十”再度缺席

当前地产政策力度堪比2014年930，但从房地产数据和股市数据来看，此轮政策成效和地产行情远不及2014-2016年，地产“金九银十”依旧缺席。

（1）房地产数据方面，相较于2014年930新政后行业指标的迅速修复，目前核心城市行业数据虽出现短暂反弹，但整体数据仍处于下行通道。

2014年930地产新政后：多项指标迅速改善，房地产行业止跌企稳。地产销售数据方面，自930新政之后，商品房销售额累计同比降幅在次月即收窄1%，并在1个季度后累计收窄2.6%；商品房销售面积累计同比也在一个季度内震荡改善1%；30大中城市商品房成交面积因为对地产松绑新政敏感性较高，月度同比值于当月便止跌反弹，并在2014年12月同比上升30.86%。地产投资数据方面，由于下半年融资政策趋紧、房企融资压力加大，房地产开发投资完成额累计同比增幅持续收窄，但一直维持在10%的高水平以上。

2023年831地产新政后：房地产数据整体持续承压，大中城市楼市短暂好转。11月15日，国家统计局发布1-10月房地产数据，全国商品房销售额累计同比下降4.9%，商品房销售额面积同比下降7.8%，降幅较1-9月均略有扩大；而大中城市房地产数据受益于率先放开限购而有所改善，30大中城市商品房成交面积当月同比下降2.59%，降幅较9月缩小了19.75%。从投资数据来看，房地产开发资金累计同比下降13.8%，降幅比1-9月继续扩大0.3个百分点。整体来看，大中城市成交降幅虽有收窄，但是整体仍然偏弱，今年地产“金九银十”在一系列楼市重磅新政的助力下依旧遇冷。

（2）股市方面，相较于2014年930新政后股市和行业指数的迅速反弹，此轮地产新政并未止住地产股跌势，但大盘指数在1个月后逐步企稳。

2014年930地产新政后：股市和行业指数迅速企稳回升，一个季度后涨幅突出。宽基指数方面，2014年930新政后的第5个交易日，中证1000领涨上行，30个交易日后除创业板指外的所有指数均反弹回升，90个交易日后所有指数均涨超10%，其中上证50、沪深300涨幅靠前。在此期间，上证指数自第5个交易日起便维持着上涨趋势；风格表现方面，金融指数在第5个交易日便呈上涨势态，至第90个交易日金融风格指数涨幅高达60.95%；行业表现方面，房地产行业指数在第5个交易日后反弹幅度达3.74%，而后一直企稳上行。

2023年831地产新政后：股市和行业指数持续探底，目前或已进入底部区间。宽基指数方面，2023年831新政后，仅上证50在第5个交易日小幅反弹回升，30个交易日后更是所有指数均继续探底，不过截至目前所有指数跌幅均有所收窄，其中中证1000的涨幅已经回正。据此预估当前市场或已进入底部区间；风格表现方面，金融指数跌幅不断扩大，由第5个交易日的-0.33%降至目前的-4.54%；行业表现方面，房地产行业指数持续低位运行，不过目前较第30个交易日的跌幅有所收窄。

1.2

根源是居民杠杆率见顶高企

深究两轮地产新政力度旗鼓相当、而政策效果却大相径庭的原因，核心在于当前国内居民杠杆率已经见顶以及房价预期持续下降。结合国际经验来看，居民杠杆和地产周期密切相关，居民杠杆率见顶时，地产后周期随之而至。

从美国历史经验来看：地产上行周期提前于居民杠杆率快速登顶期间结束，直至居民杠杆率重新下探后才逐步复苏。1990年起美国以提升住房自有率为主要目标，相继出台《国民可支付住房法》、国民住房自有战略、《美国梦首付款法》和《零首付法》等地产政策组合支持美国居民购房。随着这一系列拨款援助和金融支持的落地，美国居民杠杆率持续快速攀升，2005年首次突破90%，2006年初，美国次贷危机前夕风险逐步显现，伴随着危机的持续升温美国居民杠杆率在2007年12月抵达了历史顶点98.70%。在居民杠杆率快速见底期间，美国新建住房销售也提前在2005年见顶，这标志着美国房地产市场最长的上行周期基本结束，美国月新建住房销售量由2005年7月的1389万套持续大幅下跌至2009年1月的336万套，直到2012年才逐步修复。

从日本经验来看：日本居民杠杆率在90年代三度触顶，房地产行业在1996年二次见顶后终结上涨趋势，陷入“失去的十年”。20世纪80年代，日本为了应对广场协议后的货币升值，采取了持续宽松的货币政策。这种宽松的货币环境导致其私人部门杠杆快速抬升，并出现类滞胀现象，房地产泡沫快速积累。1991年日本地产泡沫破灭，商业地产首当其冲，住宅建筑投资反倒在基建等逆周期调节和居民杠杆的助力下，延续上行态势，直到1995年底日本居民杠杆率首次突破70%，此后自1996年年底起直至2000年，日本居民杠杆率又继续维持在高位区间运行。日本居民杠杆率触顶前，其住宅投资在日本房地产泡沫破灭后的政府救市政策下小幅反弹回升，在1996年年底见顶回落，此后由于居民杠杆率的持续高企，陷入“失去的十年”。

对比当前的国内房地产形势：一方面，居民对于房价上涨的预期持续低迷。从2018年以来房价预期上涨比例的中枢持续下移，当前居民预期房价上行的占比处于历史低位。更重要的是，居民端杠杆率已见顶，个人房贷余额增速也已同比转负，“有心无力”制约了地产上行的空间。居民杠杆率自2020年二季度以来，持续在60%以上的高位震荡，当前已处于历史最高点。且因为居民收入信心指数不断回落、房价预期偏弱等原因，居民加杠杆意愿不足。

破解之道：宽货币、宽信用、扩内需

2.1

美日和2014年中国历史经验复盘

鉴于此轮地产政策效果不佳的核心原因在于居民杠杆率高企，我们回顾了美国、日本对冲持续高企的居民杠杆率的国际经验，以及对2014年-2016年期间国内通过“PSL资金-棚改专项贷款-货币化安置”宽信用、提高居民加杠杆能力和意愿的成功经验进行了复盘。

l 2007年-2008年美国对冲经验：通过宽货币+宽信用、化债务+降房贷+扩财政政策组合拳，促使美国楼市、股市在居民杠杆率触顶一年后企稳复苏

为了应对地产危机，美国政府出台了一系列地产政策刺激楼市复苏。金融端方面：1）美联储连续大幅降息，开启多轮量化宽松。2007年8月起，随着次贷危机的演变，美联储连续7次降息，至2008年12月，美国联邦基金利率已降至0%至0.25%的超低水平，正式步入零利率时代；2）减轻房主债务负担，宽松地产居民端信用，修复居民资产负债表。美国自2007年底起，通过颁布《抵押贷款免除债务减免法》、《住房和经济恢复法案》、出台住房援助计划等，减轻房主债务负担、宽房地产居民端信用；3）化解涉险企业债务风险，稳定金融市场，宽松地产房企端信用，优化房企资产负债表。2008年3月起，美联储先是通过贷款支持摩根大通收购贝尔斯登的特殊交易，而后紧接着批准了美国银行收购美林证券、富国银行收购美联银行，加速不良资产处置，从而化解了涉险企业的债务风险。需求端方面：1）降房贷利率。宽松货币政策时期，贷款抵押利率也随之下降。美国30年期抵押贷款固定利率自2008年7月的6.73%迅速下降至2009年1月的4.96%，降幅达25.2%，这降低了居民的购房成本，有利于拉升美国购房需求；2）扩财政。通过大规模退税提升居民收入，刺激消费、拉动内需。2008年2月，美国发布《一揽子经济刺激法案》，共计退税1680亿美元，以刺激地产消费和投资。在这一系列利好政策的刺激下，美国楼市、股市在居民杠杆率触顶一年后企稳复苏。

l 1991年-1995年日本对冲经验：调降贴现率+限制供给、去库存，但受制于政策不力和人口老龄少子化加剧，地产反弹行情续航不足

较之美国，日本在1991年房地产泡沫破灭至1995年居民杠杆率触顶期间的救市力度略显乏力。一方面日本通过放松货币政策、平衡供需关系促进楼市短期反弹回升。1）调降贴现率，降低购房成本。1991年7月起，日本央行开始对贴现率从6%的高点进行调降，在1994年4月下调至1.0%，房贷利率因此大幅回落，一定程度上推动了居民购房需求的释放。2）通过限制供给、去库存以平衡供需关系，促供需两旺。1990年起，日本通过发布“土地关联融资总量限制”限制房企、土地融资额度，出台《平成3年税制改革》提高特别土地持有税税率，这些举措抑制了日本住宅的供应量，有助于推动库存去化。与此同时，随着房贷利率的下降、房价的下跌，居民前期抑制的需求得到释放，房地产市场自1992年底再度回暖。但是另一方面，由于日本的政策不力和人口老龄少子化加剧，也导致了此轮地产反弹行情续航不够。1）不良资产处置不力，“住专”监管缺位，银行债务风险高企。2）日本人口持续下降，老龄少子化日趋严重，地产行情复苏动力不足。

l 2014年-2016年中国地产政策经验：通过宽货币+松限购+降房贷+税收优惠+棚户区改造+棚改货币化一揽子政策，促使楼市、股市迅速企稳回升

需求端方面：1）放松地方限购政策。自2014年4月起，二三线城市微调限购，南宁率先放松，天津滨海新区紧随其后；截至2014年四季度，全国40多个城市取消“限购”政策；2）下调首付比例和贷款利率下限。2014年9月30日，央行、银监会联合出台《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，将首套首付比例和首套无贷款二套首付比例降至30%，下调贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍。此后更是相继在2015年连发三文，调降首套有贷款二套商贷首付比例、首套无贷款二套公积金首付比例和不限购城市首套二套首付比例；交易端方面：2014年930新政重启“认贷不认房”放松二套房认购标准，随后又发文要求提高公积金使用效率、支持增值税5改2、加大税收优惠政策等；金融端方面：宽货币。在2014年930新政后，央行于11月21日首次降息以提升市场流动性。2015年，年内两次降准、两次降息、3次“双降”降准，开启快速宽松货币政策通道。

供给端方面：开启棚户区改造、棚改货币化。一方面棚户区改造增加了保障性租赁住房供给。更重要的是棚改货币化结合PSL工具具有宽信用效果。“PSL资金-棚改专项贷款-货币化安置”可以有效补充居民现金流，增强居民加杠杆购房能力恶化意愿，进而提振商品房销售市场，助力房企库存去化，改善房地产投资。2015年6月国务院提出2015-2017三年棚改计划，改造各类棚户区住房1800万套，积极推进货币化安置。随后住建部、国开行发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求各地区货币化安置的比例原则上不低于50%。自此，央行在2015年通过PSL启动棚改货币化，截至2016年底抵押补充贷款(PSL)期末余额规模达2万亿元。这一系列政策组合拳成效显著，有效助推楼市、股市迅速企稳回升。

l 2023年831新政：短期内集中出台宽货币+松限购+降房贷+税收优惠一揽子政策，稳地产政策成效不佳，“三大工程”建设亟待加力

今年以来，中央及地方在短期内集中出台了一揽子稳地产政策：

需求端方面：1）放松地方限购政策。截至7月，近百城调整公积金政策，超20城放松住房限购限售，超40城下调首套房贷利率下限至4%以下；2）下调首付比例、贷款利率下限和存量房贷利率。8月31日央行和金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，将首套首付比例降至20%，二套首付比例降至30%，首套利率下限降为LPR-20BP，二套降为LPR+20BP，此外还调降了存量房贷利率；

交易端方面：优化二套房认购标准为“认房不认贷”、延长税收优惠政策时间等；

金融端方面：年内启动两次降准、降息；

2.2

破局关键：宽货币、宽信用、扩内需

后续地产整体企稳修复还需要进一步宽货币、宽信用、扩内需。通过以上复盘，我们发现当前楼市、股市陷入困局的原因主要在于居民杠杆率高企、居民加杠杆意愿和能力不足的问题仍未解决。相较于2007年-2008年美国的地产政策，在宽货币、扩内需等方面的力度还稍显不足，目前流动性偏紧的状态仍未改善、居民加杠杆意愿不足的问题亟待解决；相较于2014年-2016年中国的地产政策，类比棚户区改造、棚改货币化政策在宽信用、以及提高居民加杠杆购房意愿和能力方面的显著成果，静待保障房建设、城中村改造、平急两用公共基础设施建设“三大工程”项目加快落地，发挥稳增长、稳预期、稳投资的效果，成为落实房地产发展新模式的抓手和对冲商品下行的切入点。

三大工程：体量、成效和受益方向

“三大工程”建设已处于加速推进阶段。在今年4月和7月召开的中央政治局会议、和10月召开的中央金融工作会议中均对规划建设保障性住房、积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”做出部署。在11月11日，住房城乡建设部提出了加快推进“三大工程”建设的要求。10月以来，住建部已赴多个省市调研“三大工程”推进情况，督促指导各地市加快“三大工程”项目落地。展望2024年，城中村改造、保障性住房、平急两用作为“三大工程”预计进入发展快车道，为推进房地产发展模式转型、扩大房地产产业链投资、稳定经济增长做出重要贡献。据初步预测， 2024年三大工程拉动投资1.9万亿元，拉动GDP 1.53个百分点，利好金融、稳定风格和地产链。

3.1

规模测算: 预计2024年“三大工程”建设1.9万亿元

1、保障房：预计2024年完成保障房建面1.5亿平，实现投资5282亿元

测算思路：2024年预估实施保障房建面= 2024年预估完成保障房计划占剩余计划比例*剩余保障房计划套数（“十四五”计划新增保障房套数-当前已完成计划）*70平/套；2024年预估实现保障房投资规模=2024年预估实施保障房建面*单位投资成本。其中：

1）剩余保障房计划套数：十四五期间规划全国建设筹集保障性租赁住房近900万套，根据住建部公开信息，截至2023年9月，已完成508万套保障性租赁住房建设，2023年9月至2025年期间剩余待完成保障房计划为392套；

2）2024年预估完成保障房计划占剩余计划比例：鉴于14号文发文后，多地加快保障性租赁住房建设，我们假设2024年完成55%的剩余保障房计划；

3）参照国务院提法“保障房建设以建筑面积不超过70平方米为主”，我们假设保障房单套建面为70平；

4）单位投资成本：采用3500元/平米建安成本进行估算。

最终计算得知，2024年保障房建设投资体量约为5282亿元。

估算误差：最新的14号文提出要加大保障房供给，目前因为政府信息尚未披露最新保障房规划目标，此测算版本可能与最终实际数据有所出入。

2、城中村改造：预计城中村建面约9.56亿平，总投资额约为5.2-8.6万亿元，2024年投资1-1.7万亿元

（1）城中村建面测算：21个超大特大城市合计城中村建筑面积约9.56亿平。

测算思路：城中村存量房屋建面=城区面积*城中村面积占比*房屋建面占比。其中：

1）城区面积：参考住建部《2022年城市建设统计年鉴》中公布的各城市城区面积；

2）城中村面积占比：通过网上查询到的公开信息，上海、北京、深圳、广州、武汉、东莞、济南、长沙的城中村占地面积，并据此计算出他们的城中村面积占比分别为0.3%、1.2%、18.1%、6.9%、10.2%、3.8%、1.0%、1.30%。鉴于这七个城市分别属于超大城市或特大城市阵营，我们分别测算得出超大、特大城市城中村面积占比均值分别为2.69%、3.72%。考虑到上海、北京和济南的极端值分别拉低了超大、特大城市城中村面积占比水平，我们进行修正后假设超大、特大城市城中村面积占比水平分别为3%和4%；

3）房屋建面占比：根据网上披露的关于城中村存量房屋建面的公开信息，计算出上海、北京、深圳、武汉的房屋建面占比分别为34.85%、5.76%、61.11%、42.01%。同样依此通过加权计算出超大、特大城市房屋建面占比均值分别为41.68%、42.01%。鉴于深圳情况特殊，其城中村建面密度较高拉高了整体均值，因此我们假设除广州外的超大城市房屋建面占比为上海的35%水平，而广东的其他地区如广州、东莞、佛山折中取值50%，对于其他特大城市则取值加权值42%。

最终计算得出，城中村存量房屋建面（待改造）为95636万平。

（2）投资规模测算：可撬动约5.2-8.6万亿总投资，平均每年投资在1-1.7万亿左右

测算思路：城中村改造投资规模=城中村存量房屋建面*拆除比例*拆建比（改造后容积率/原容积率）*拆除重建单位投资成本+城中村存量房屋建面*翻新比例（1-拆除比例）*翻新单位投资成本。其中：

1）拆除比例和拆建比：根据住建部要求，城中村拆除比例不得超过20%，拆建比不超过2。我们假设了乐观情况（拆除比例20%、拆建比2）、中性情况（拆除比例15%、拆建比2或者拆除比例20%、拆建比1.5）、悲观情况（拆除比例15%、拆建比1.5）；

2）单位建安成本：对于拆除重建项目，投资成本主要包括土地成本和建安成本，其中土地成本我们采用最新的12大城市居住用地平均楼面地价17000元/平方米进行估计。建安成本我们采用每平方米3500元进行估计。对于翻新类项目，其投资力度弱于拆除重建，我们假设每平方米约1000元；

3）假设城中村改造周期均值在5年左右。

最终计算得知，城中村改造总投资体量为5.2-8.6万亿，平均每年投资在1-1.7万亿左右。

估算误差：主要包括两方面，一是依据公开信息披露的部分城市城中村面积占比、房屋建面占比去推算所有21城，可能会因为数据特异性问题导致一定的偏差；二是对于单位投资成本，由于目前尚无相关数据，依据12大城市拿地成本和建安成本估计值进行估算存在误差。

3、平急两用：第一批项目可撬动总投资约5811亿元，预计2024年投资2906亿元

测算思路：“平急两用”投资体量=城区人口*“平急两用”人均投资。其中：

1）城区人口：参考住建部《2022年城市建设统计年鉴》中公布的各城市城区人口；

2）人均投资：根据网上公开信息，我们得知共有4个地区公布了第一批“平急两用”项目的投资体量：分别为大连24.4亿元、武汉162.5亿元、杭州超400亿元、成都52.5亿元。据此，我们计算出这四个城市的“平急两用”人均投资（“平急两用”投资计划/城区人口）分别675、2276、5642、623。然后，我们根据人均GDP排名，将这四个城市的“平急两用”人均投资进行外推至21个超大特大城市，其中假设GDP排名1-6名的城市“平急两用”人均投资为5600，GDP排名7-10名的城市“平急两用”人均投资为2200，其他城市“平急两用”人均投资为650。

最终计算出来，“平急两用”总投资体量为5811亿元，2024年投资体量为2906亿元。

估算误差：主要来自两方面，一是部分城市存在特异性，使用大连、武汉、杭州、成都的数据进行外推存在误差；二是将这四个城市当前开工项目投资额可能存在误差。

综合来看，保障性住房、城中村改造、平急两用“三大工程”建设在2024年预计投资额分别为5282 亿元、13389 亿元（中性预测数据）、2906亿元，因为项目间存在部分重叠，我们假设重叠率为10%，则剔除重复建设投资比率后，“三大工程”建设在2024年的预估投资额约为19419亿元。

3.2

政策成效：预计拉动GDP增长1.53个百分点

“三大工程”建设预计将为GDP提速1.53%。根据国际货币基金组织(IMF)最新公布的2023年GDP增速为5.4%，预计2023年全年国内生产总值（GDP）为1270088亿元，其中资本形成总额为552180亿元。根据前面测算，2024年“三大工程”建设预估投资额为19419亿元，预计将拉高3.52%的资本形成总额，并为GDP提供1.53%的增速，接近 2016 年的棚改峰值期的 1.62%。

3.3

受益方向：金融、稳定风格居前，成长接力

结合2014-2016年地产行情的历史经验来看：金融、稳定风格全程领跑，成长接力，非银金融、房地产行业板块涨幅居前，地产链如建筑装饰、纺织服饰、银行、钢铁板块表现占优。宽基指数方面，上证50、创业板指轮番领涨。风格表现方面，金融、稳定风格居前，成长接力。行业表现方面，30个交易日后，交通运输、非银金融、建筑装饰涨幅排名前三；90个交易日后，非银金融、建筑装饰、钢铁、银行涨幅超逾40%；360个交易日后，纺织服饰、房地产、计算机、建筑装饰涨幅表现最好。

结合当前A股市场，美债顶和汇率底逻辑逐步兑现，市场延续震荡反弹，叠加产业催化，还是科技成长顺风（TMT、汽车）；另外关注人民币升值利好的航空、造纸、电力设备、食饮、家电等。受益于“三大工程”提速的建筑装饰、银行、钢铁等地产链机会亦可把握。

市场复盘：整体延续上行

本周宽基指数涨多跌少，其中中证1000涨幅最大、创业板指跌幅最大。本周宽基指数中，中证1000、上证指数、科创50、深证成指呈上涨趋势，分别上涨1.82%、0.51%、0.18%、0.01%，创业板指、上证50、沪深300呈下跌势态，分别下跌0.93%、0.66%、0.51%。

行业层面，申万行业整体表现大幅上行。本周，计算机、汽车、通信行业上涨较明显，分别上涨3.88%、3.6%、3.2%。食品饮料、电力设备、建筑材料行业跌幅居前，分别下跌1.37%、0.67%、0.51%。

估值方面，本周大部分行业估值呈上行趋势。其中计算机、汽车、通信行业涨幅居前，为1.04X、1.04X、1.03X。食品饮料、电力设备、银行、建筑材料行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.99X、0.99X、0.99X、0.99X。

情绪总览

5.1

交投活跃度：市场交投情绪有所降温

市场成交额大幅减少，换手率小幅下降。本周日均成交额为8884.62亿元，环比减少905.63亿元；日均换手率为1.0733，环比下跌0.1181个百分点。

5.2

恐慌：国内反转小幅下行，国外延续小幅上行

本周50隐波小幅下跌，国内恐慌情绪小幅下行；VIX指数小幅上行，海外恐慌情小幅上升。平均上证50ETF隐含波动率为14.62，环比下跌0.20，本周国内恐慌情绪小幅下降；平均VIX指数为14.32，环比上涨0.15，指数小幅上行，海外恐慌情绪小幅上升。

5.3

内资：融资余额大幅增加，融资占比小幅上升

本期融资余额大幅增加，融资交易占比小幅上升。具体来看，本期杠杆资金净流入164.31亿元，环比少流入67.02亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额8.66%，环比上升0.06%，本周融资交易占比小幅上升。

本周基金新发规模大幅下降。具体来看，本周偏股型基金发行23.89亿元，环比减少58.37亿元，新发基金规模大幅下降。

偏股型基金可用现金小幅下降。具体来看，本周偏股型基金可用现金2242.49亿元，环比减少10.06亿元，偏股型基金可用现金小幅下降。

5.4

外资：北上资金小幅净流出

本周北上资金有小幅净流出。具体来看，本周北上资金净流出49.76亿元，环比少流出29.76亿元。

资金行业选择：内外资重仓TMT板块

本期内外资共同流入了计算机、通信行业，共同流出了银行、煤炭行业，而二者分歧主要集中在非银金融、传媒、石油石化、国防军工等板块。

共同看好-计算机、通信：计算机行业均表现为内资连续三期看好，外资连续两期看好。通信行业表现为内资连续四期看好，而外资在本期转为看好。

共同看空-银行、煤炭：银行、煤炭行业均表现为外资连续四期看空，而内资在本期转为看空。

分歧较大-非银金融、传媒、石油石化、国防军工：非银金融、传媒行业均表现为内资连续三期看空，而外资在本期转为看空。石油石化行业表现为外资连续四期看好，而内资在本期转为看空。国防军工行业表现为外资连续两期看好，而内资在本期转为看空。

投资日历：关注英伟达业绩和美国经济

下周海外重要数据接连出炉，关注美国消费、地产和订单数据和欧盟PMI、日本CPI数据对欧元和日元走向的影响。

行业方面，下周有英伟达的财报公布，同时也会发布对中国的定制芯片数据，关注其对中国半导体行业的影响。下周末预计还有OPEC部长级会议，关注其对全球能源价格的冲击。此外京东和拼多多的财报发布也能更好观察国内消费市场的修复。

交易层面，本周美股市场将迎来感恩节，仅有三天交易日。

风险提示

（1）国内流动性波动

（2）巴以冲突升级

（3）政策不及预期

（4）保障房建设、城中村改造、平急两用建设投资测算存在估算误差，测算结果仅供参考

研报信息

证券研究报告：《“三大工程”：房地产发展新模式的体量、成效和受益方向—策略周报》

对外发布时间：2023年11月20日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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