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投资要点 

观点回顾
本周（9.5-9.9）市场有所反弹，上证指数收涨2.37%，创业板指震荡上涨0.6%，上证50收涨1.71%，价值风格占优。近期A股风格再度分化，成长调整，价值回升，市场对于风格切换的讨论愈发激烈，我们坚持此前的观点，风格切换的基础暂不具备，风格均衡而非切换。

成长为何会出现调整？

近期成长风格出现调整的主要原因有二：其一，海外密集鹰派加息，美联储加息75BP预期升温，美债利率快速上行；其二，快速上涨后的成长相对拥挤，内部细分行业快速轮动，选择成长的胜率下行。

价值为何能乘势而上？

价值能够出现反弹，本质是在经济回踩后，稳大盘2.0组合拳推出，经济预期得以修正。再加上外需走弱，进一步强化了提振内需的预期。此外，通胀数据超预期下行，宽松可期，地产金融等价值板块有望受益。

后续是均衡还是切换？

当前价值风格有修复的空间，但上行动力不足。成长仍有较为有利的宏观环境，但短期拥挤和外围加息扰动有调整压力。总体来看，成长向价值切换的支撑不足，风格趋于均衡。

A股行业怎么选择？

综合景气度和拥挤度考量，成长和价值均衡配置，把握三条主线：

高景气扩散、低拥挤度行业，例如：通信、基础化工和美容护理。

第二，安全边际高、景气修复行业，例如：非银金融、轻工制造和农林牧渔。

第三，拥挤度消化后的高景气行业，例如：电力设备和家用电器。

风险提示

（1）疫情超预期复发

（2）经济失速下行

（3）政策不及预期本周（9.5-9.9）市场反弹，上证指数收涨2.37%，创业板指震荡上涨0.6%，上证50收涨1.71%，价值占优。从行业层面来看，房地产（+7.51%）、煤炭（+6.63%）、有色金属（+6.02%）和公用事业（+4.64%）大幅领涨，传媒（-3.8%）、农林牧渔（-3.31%）、食品饮料（-1.44%）和计算机（-0.57%）跌幅居前。

近期A股风格再度分化，成长调整，价值回升，市场对于风格切换的讨论愈发激烈，我们坚持此前的观点，风格切换的基础暂不具备，风格均衡而非切换。我们在三周前的周观点《极致难持续，静候新均衡》中就已提示，在业绩风险加速出清过后，宽货币稳增长信号明确，A股休整进入后半程，风格趋于均衡，建议关注地产金融链；随后《关注业绩情绪冲击，市场风格趋于均衡》再次强调赛道股一致共识短期受到冲击，市场趋于均衡；在8月底的周观点《中报进入尾声，市场如何选择？》和9月策略中坚定市场即将企稳，价值和成长迎来均衡。

成长为何会出现调整？

我们认为近期成长风格出现调整的主要原因有二：

其一，海外密集鹰派加息，美联储75BP预期升温，美债利率快速上行。先有鲍威尔全球央行会议的“放鹰”，叠加欧盟通胀创新高，欧央行激进加息75BP，市场预期美联储加息75BP的概率提升，十年期美债收益率在3.3%附近高位震荡，市场对于成长风格杀估值的担忧加剧。

其二，成长热门赛道相对拥挤，内部细分行业快速轮动，选择成长的胜率下行。8月以来，成长高景气赛道拥挤度较高，近期虽然新能源相关行业拥挤度虽有回落，但仍处于历史较高水平，国防军工拥挤度也有所提升。成长行业中，特别是新能源赛道出现了细分行业快速轮动的特征，储能、光伏、风电和锂电池等细分行业没有固定主线也没有形成合力，成长行业内部选择的胜率下行。

价值为何能乘势而上？

价值能够出现反弹，本质是在经济回踩后，稳大盘2.0组合拳推出，经济预期得以修正。再加上外需走弱，进一步强化了提振内需的预期。此外，通胀数据超预期下行，宽松可期，地产金融等价值板块有望受益。

疫情反复与高温限电不断冲击市场对于经济修复的信心。疫情拐点确认后，5月国常会积极部署一揽子稳增长措施，加上稳大盘会议的动员助力，6月经济快速修复。但7月由于疫情、季节性设备维护以及高温限电、地产信用风险蔓延等多重因素影响，主要经济数据均有回落，不及预期，经济修复基础并不稳固，市场对经济修复的信心受到扰动，稳经济政策还需加力。

海外需求回落，外需走弱，出口或将继续下行。海外鹰派加息压制需求，衰退预期加剧，海外需求进一步收缩，7月出口拐点较为明确。美国零售数据同比增速已经跌破二位数的增速并连续两月下行，8月对美出口由正转负。同时，经济衰退预期下，制造业景气度下降，全球PMI和欧洲PMI均下行，企业生产需求逐步走低，预计将对中间品出口造成负面影响。海外消费与制造业同步下行，能源危机风险凸显，外需走弱或将对我国出口形成一定压力。

外需渐弱，倒逼内需发力。国务院派出“稳住经济大盘督导和服务工作组”，将地方稳经济工作纳入督查和服务范围，保障政策举措落实；国常会再增加3000亿元以上的政策性开发性金融工具，有利于应对贷款需求不足，预计可撬动3万亿元的总投资规模；提出允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求；地产基建迎来“金九银十”开工旺季，项目施工高峰有望带动行业景气度提升。稳大盘2.0组合拳推出后，在中央与地方一揽子“稳经济”政策的支持下，经济修复得到助力，有望带动内需回暖。

与此同时，通胀压力弱化，宽松空间打开，降息预期利好金融地产。8月份CPI同比较上月减少0.2%来到2.5%，环比减少0.1%。食品增速放缓，能源价格下行叠加疫情冲击，出现了年内首次同比增速下行。同时8月份PPI环比下降1.2%，主要受到国际主要大宗商品价格下行的冲击。通胀阶段性缓和对货币政策掣肘有所减弱，同时下游需求需要宽松政策刺激，市场预期后续降息将刺激融资需求，利好金融地产行业。

后续是均衡还是切换？

我们认为，风格趋于均衡而非切换。流动性延续宽松，M2和社融剪刀差进一步扩大，弱复苏和宽货币的宏观环境仍然利好成长风格。8月金融数据显示，M2-社融、M2-M1剪刀差继续扩大，剩余流动性充裕，但经济活力不足。从历史复盘来看，成长风格对于剩余流动性较为敏感，剩余流动性的扩张有利于成长风格的估值抬升。

弱现实决定了价值进一步上行的动力不够。一方面，8月以来海南、成都、深圳、青岛等多地疫情成点状复发，拖累出行消费和部分制造业生产，疫情反复对经济扰动犹存；另一方面，地产基本面仍未好转，地产投资、销售面积和竣工数据都在探底，同时房企风险尚未出清，不确定性依旧存在。

综上，当前价值风格有修复的空间，但上行动力不足。成长仍有较为有利的宏观环境，但短期拥挤和外围加息扰动有调整压力，成长向价值切换的支撑不足，风格趋于均衡。

A股行业怎么选择？

综合景气度和拥挤度考量，成长和价值均衡配置，把握三条主线：

第一，高景气扩散、低拥挤度行业，例如：通信、基础化工和美容护理。

第二，安全边际高、景气修复行业，例如：非银金融、轻工制造和农林牧渔。

第三，拥挤度消化后的高景气行业，例如：电力设备和家用电器。

风险提示

（1）疫情超预期复发

（2）经济失速下行

（3）政策不及预期

研报信息

证券研究报告：《市场风格遇分歧，成长价值再平衡_周观点》

对外发布时间：2022年9月12日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

谭倩  SAC编号：S1050521120005

朱珠  SAC编号：S1050521110001

本报告联系人：

杨芹芹  SAC编号：S1050121110002

宏观策略组简介

谭倩：11年研究经验，研究所所长、首席分析师。
杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind 第八届金牌分析师，2021年11月加盟华鑫证券研究所。周灏：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。
李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。张帆：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所。

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