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投资要点 

“沃尔克时刻”重现？
此轮通胀与70年代滞涨时期有许多相似之处，都有财政扩张、货币宽松、能源危机、应对滞后等因素影响。美联储连续快节奏大幅加息，鲍威尔复刻了沃尔克时刻。8月以来，鲍威尔多次发表鹰派发言，表达对抗通胀的决心，激进加息尚未结束。

沃尔克时期大类资产表现

美股：激进加息对于股市往往是利空，先是流动性收紧杀估值，后有基本面冲击杀业绩。美债：先上后下，长短端利率倒挂加剧衰退风险。美元：加息期间美元指数较为强势。商品：先是通胀预期强化，韧性犹存，后是衰退风险增加，有下跌风险。

鲍威尔激进加息大类资产何去何从？

美股还有调整压力，杀估值后警惕杀业绩风险。直到通胀得到控制后，美股才会迎来反弹。美债维持高位震荡，大幅上行动能不足。短期美债收益率仍有上行空间，但冲高动能不足，后续高通胀和衰退博弈，或将维持高位震荡。美元指数持续坚挺，人民币依旧承压。欧元依旧承压，美元指数有望高位运行，对人民币汇率的压制依旧存在，但人民币贬值最快的阶段已经过去，不具备大幅贬值基础。短期通胀预期强化支撑商品价格，后续衰退预期主导定价，商品价格下行。内外经济货币周期背离，A股虽受美联储加息扰动，但仍有相对优势。在恐慌情绪和外资出逃的双重影响下，A股短期面临震荡回调压力。但弱复苏+宽货币+二十大政策红利，市场还有支撑，破4月前低的概率较低。

风险提示

（1）美联储超预期加息

（2）俄乌冲突加剧

（3）疫情超预复发

本周（9.19-9.23）市场延续低迷，震荡下行，宽基指数续跌，上证指数收跌-1.22%，深证成指收跌-2.27%，创业板指收跌-2.68%。行业方面，新老能源收涨，煤炭（+3.43%）、有色金属（+1.56%）、石油石化（+1.23%）、电力设备（+0.80%），其余行业均有下跌，跌幅居前的行业有美容护理（-8.00%）、建筑建材（-5.56%）和电子（-5.19%）。

“沃尔克时刻”重现？

上世纪70年代，美国出现了严重的长期通胀。扩张性的财政和货币政策、美元霸权削弱、能源与粮食供给冲击以及通胀治理失当是罪魁祸首。从1972年开始，美国CPI一路上涨，最高时达到12.3%，且持续保持较高位置，根源是通胀的原因较为复杂。1963-1969年约翰逊总统任内，大幅增加战争以及反贫困支出，财政扩张与货币宽松为价格上涨埋下了隐患；1971年8月，尼克松总统宣布废除布雷顿森林体系，全球美元霸权被严重削弱，美元与黄金大脱钩，快速贬值；1973年OPEC等国家对美国实施禁运，且在较为极端的厄尔尼诺现象下粮食歉收，能源与粮食价格大幅上涨；面对不断攀升的通胀风险，美国政府最初并未拿出有效手段，实行强制性工资价格控制等限制措施治标不治本，反而在放开管制后加剧通胀。多重因素交织叠加下，美国经历了长期严重通胀。

沃尔克上台后，通过持续激进加息来遏制通胀。1970-1979年间，面对高企的通胀，美联储未及时收紧流动性，导致通胀的影响持续蔓延。1979年8月，保罗·沃尔克被任命为美联储主席，在1979年8月至1982年4月期间，沃尔克持续大幅收紧美联储货币政策，采取激进加息的手段，于1979.8-1980.4及1980.7-1980.12两个时间段大幅加息，在1980年12月美国联邦基金利率达到历史最高值22%，并在之后保持较高位置，在此强力政策的压制下，美国CPI逐渐回落，沃尔克于1982年3月宣布通胀已得到有效控制，之后美国联邦基金利率也开始逐渐降低。

此轮通胀与70年代滞胀有不少相似之处。2022年以来，美国遭受了新一轮的高通胀冲击，美国CPI同比增速已达到上世纪70-80年代以来的最高值。2020年新冠疫情以来，美国践行MMT理论，财政货币政策齐发力，甚至直接发放现金的手段来刺激经济，政府赤字增加、流动性泛滥推高了价格；疫情冲击、极端天气叠加地缘政治冲突，导致能源价格持续攀升、全球粮食紧缺；另外，工资上涨增加了通胀粘性，导致核心通胀更为持久。

美联储连续快节奏大幅加息，鲍威尔复刻了沃尔克时刻。美联储自3月份加息25个基点以来，5月加息50个基点，6、7、9月连续加息75个基点，累计加息300个基点，也创下沃尔克时期以来最大加息幅度；美联储主席鲍威尔也多次发表鹰派发言，表达对抗通胀的决心。

沃尔克时期的大类资产表现

对于美股，激进加息对于股市往往是利空，先是流动性收紧杀估值，后有基本面冲击杀业绩。以道琼斯工业指数为例，在沃尔克激进加息期间，道指在1979.9-1980.4大幅下跌，跌幅达到-14%；1980.7-1980.12期间处在上升趋势的道指被打断，开始横盘震荡。

对于美债，先上后下，长短端利率倒挂加剧衰退风险。美国2年期与10年期国债收益率走势相近，都随着美联储加息而上升，加息结束后逐渐回落；同时，在激进加息时期，出现了2Y和10Y长短端国债收益率倒挂现象，预示经济衰退风险。

对于美元，加息期间美元指数较为强势。一方面，由于美联储大幅加息，吸引全球资本流向美国，推高美元汇率，美元指数不断攀升。另一方面，美联储激进加息，全球金融市场波动加剧，美元避险属性凸显，对美元指数支撑增强。

对于商品，先是通胀预期强化，韧性犹存，后是衰退风险增加，有下跌风险。CRB商品指数与黄金期货指数走势在沃尔克加息时期较为一致，第一轮加息过程中都保持震荡上涨，直至第二轮加息涨势才有所放缓；铜作为主要工业金属和CRB商品指数走势贴合，但对于衰退预期更为敏感，呈现出先涨后跌的走势；原油价格前期延续涨势，加息后期涨势才有所趋缓。

总结沃尔克时期大类资产的表现，股债都有下行风险，具体来看，前期股债双杀，后面衰退预期凸显时，美股波动加剧，有杀业绩压力，而美债机会开始显现。商品前期有韧性后期在衰退预期主导下开始走弱，美元在加息期间保持强劲。

当前大类资产何去何从？

3.1激进加息，抗通胀成首要目标
高通胀叠加经济韧性，激进加息预计持续。9月美联储加息75BP，并下调了对于未来的经济预期，将2022年GDP预测下调至0.2%；上调通胀和加息预期，分别提升至5.4%和4.4%，基本符合市场对于美联储持续加息的基本预期。8月以来，美联储主要官员对外表态较鹰，鲍威尔在全球央行会议上的讲话更是释放出了明确的鹰派信号。9月FOMC更是验证了这一趋势，2022年仍会加息100-125个基点，进行大幅加息显示出他对于抗通胀的强硬态度，开始了鲍威尔的“沃尔克时刻”。
面对以能源产品为代表的供给端紧缺，美联储坚定通过加息来抑制商品需求端从而推动通胀回落。7、8月CPI环比均下降，但其中8月CPI降幅不及预期，核心CPI超预期上行，通胀压力仍然较高这也意味着加息将会持续，并不会因为经济衰退而轻易终止。同时美国的消费韧性较高，美国8月零售总额环比增速0.18%超出市场预期，就业市场紧俏，8月劳动参与率较7月提升0.3个百分点至62.4%，失业率依旧保持低位，就业数据尚可也使得加息有较大的操作空间。

3.2风险资产偏好减弱，A股震荡调整
美股还有调整压力，杀估值后警惕杀业绩风险。持续性的加息直接抑制了经济增长的趋势，企业盈利能力受限，直接影响到股票的估值。同时无风险利率上升，经济下行带来的市场悲观情绪蔓延，因此市场风险偏好进一步回落，股价更是雪上加霜。结合沃尔克加息时期的美股表现来看，伴随加息的是股价跳水。直到通胀得到控制，股价才会迎来反弹。
美债维持高位震荡，大幅上行动能不足。美债名义利率由通货膨胀率与实际利率构成，其中通货膨胀率主要受到通货膨胀预期的影响，实际利率主要受到货币政策带来的货币供需关系变动和经济实际增长的驱动。往后看，短期通胀预期居高难下，但连续大幅加息也会加剧经济衰退的担忧，高通胀和衰退博弈，短期美债收益率仍有一定上行空间，但大幅上行动能不足，后续或将维持高位震荡。

美元指数持续坚挺，人民币依旧承压。持续加息使得美元指数一路上行，已突破110大关。其他非美货币被动贬值，人民币对美元汇率破7.1，美元指数中比重最高的欧元对美元的汇率也降至20年的最低位。考虑到进出口贸易影响，俄乌冲突爆发带来大宗商品价格上升，导致出口成本增加致使欧盟贸易逆差显著扩大，以及扑朔迷离的经济增长前景，欧元依旧承压，美元指数有望持续保持高位，对人民币汇率的压制依旧存在。

短期通胀预期反弹支撑商品价格，长期商品价格下行。商品价格一方面受到供需关系影响，一方面美债利率与商品价格存在双向作用。结合沃尔克加息时期大宗商品走势，激进加息前段市场对于通胀动能仍抱有幻想，再叠加供需错配，商品价格有韧性，但当进入到激进加息的后段，市场通胀预期完全被扭转，衰退担忧占上风，商品价格整体下行。俄乌冲突带来的能源危机影响持续存在，供给端偏紧的现状较难改变，通胀预期反弹对于短期商品价格仍有一定支撑，但长期来经济下行对于商品需求的影响是无法避免的，衰退预期主导市场定价逻辑之后，商品价格将有下行风险。

内外经济货币周期背离，A股虽受美联储加息扰动，但仍有相对优势。全球风险资产在激进加息的浪潮下都有一定压力，但考虑到中国与外部经济周期背离，A股具有相对价值，能够“以我为主”。短期来看，美联储鹰派加息重挫美股，美元保持强势，人民币在外需回落压力下迅速贬值，成本敏感型外资，如部分被动投资者开始外逃，在恐慌情绪和外资出逃的双重影响下，A股短期面临震荡回调压力。但稳大盘2.0接续发力，中国经济弱复苏，同时货币政策“以我为主”，四季度还有降准降息空间，流动性较为充裕。二十大重磅会议召开在即，疫情防控、地产调控、市场化改革等政策红利可期，有助于修复市场情绪，破4月前低的概率较低。

风险提示

（1）美联储超预期加息

（2）俄乌冲突加剧

（3）疫情超预复发

研报信息

证券研究报告：《沃尔克式加息重现，A股能否独善其身？——策略周观点》

对外发布时间：2022年9月25日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

谭倩  SAC编号：S1050521120005

朱珠  SAC编号：S1050521110001

本报告联系人：

杨芹芹 SAC编号：S1050121110002 

宏观策略组简介

谭倩：11年研究经验，研究所所长、首席分析师。
杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind 第八届金牌分析师，2021年11月加盟华鑫证券研究所。
周灏：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。
李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。张帆：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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