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【华鑫周视点】隧道尽头现微光,三大方向占先机
日期:2022-10-17 点击次数:0 来源:华鑫证券有限责任公司  作者:谭倩/杨芹芹/周灏

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投资要点

隧道微光:从DDM模型看A股底部反弹信号显现
A股风险偏好回暖、流动性充裕、盈利预期边际修复,助力A股底部反弹。反弹持续性取决于两大因素:国内基本面改善和美联储加息,关注二十大政策和美国通胀数据。

风险偏好:市场情绪过度悲观后逐步回暖。节前成交额、换手率创新低,融资交易占比下行,机构避险降低仓位,市场情绪过度悲观;节后悲观情绪极致释放,成交额和融资占比回升,市场情绪逐步回暖。

流动性:市场利率快速回落,流动性依旧充裕。节后国债逆回购利率和同业拆借利率均有回落,社融数据大超预期,流动性较为充裕。海外核心通胀再创新高,市场充分定价美联储11月75BP加息,关注接下来两个月通胀数据对12月加息的影响;国内通胀无忧,10月降准置换到期MLF预期提升。

盈利:仍有下行压力,但预期有所修复。结合库存周期和工业企业利润增速来看,当前库存仍在高位,消化仍有难度,工业增加值和PPI仍有下行压力,企业盈利还在探底过程中。但从预期变化来看,全A盈利修正宽度在国庆节后有所改善,盈利预期边际向好。后续关注二十大政策定调及前期政策的效果验证,跟踪弱复苏的持续性。

 

以史为鉴:从历史复盘看A股底部领涨行业特征

复盘五轮底部区域,反弹期间领涨(涨幅Top3)行业有三大特点:

①超跌反弹:前20交易日行业跌幅居前或PE-TTM五年估值分位处于低位。

②景气催化:预期盈利增速居前或盈利稳定性较强。

③政策驱动:有重点政策预期已或推出落地。

 

阻力最小:本轮底部反弹哪些行业有望领涨?

从超跌反弹、景气催化和政策驱动三个维度来看,寻找阻力最小的方向,关注三大主线:

一是内需修复:受益于政策放松的地产、建筑建材;周期独立、景气好转的养殖;

二是自主可控:外部管控加码、内部政策预期的半导体设备与材料、计算机信创、医疗器械、通信设备;

三是能源安全:新能源方向的风光储,关注三季报高景气延续;旧能源方向的煤炭、石油石化、油运等,关注欧洲能源危机演进和油价走势。

 

风险提示

(1)  疫情超预期爆发(2政策不及预期(3)俄乌战争激化

本周市场全面反攻,上证指数收涨+1.84%,创业板(+3.55%)和科创50指数(+3.07%) 大幅反弹。行业方面,医药生物(+7.54%)、电力设备(+7.33%)、农林牧渔(+7.18%)和计算机(+6.61%)领涨,消费和地产相关行业表现仍然较弱,食品饮料、房地产、家用电器和商贸零售收跌。

 

从DDM模型看此轮市场反弹的信号有哪些?

由于假期效应,海内外存在多重不确定性,节前A股避险情绪较为浓重,成交较为低迷,持续调整。节后A股风险偏好回暖、流动性充裕、盈利预期边际修复,助力A股底部反弹。反弹持续性取决于两大因素:国内基本面改善和美联储加息,关注二十大政策和美国通胀数据。

 

1.1风险偏好:市场情绪过度悲观后逐步回暖
ERP处于顶部区域,PE回落至均值以下,A股性价比和安全垫较高。每当ERP处于顶部区域,特别是突破+1倍标准差时,往往对应A股底部,自4.26后,当前全A ERP已再次突破+1倍标准差,此时股票配置性价比较高。同时,A股估值已回落至均值以下,估值继续下探的空间不大,具有较高的安全边际。

 

成交额、换手率创新低,融资交易占比下行,市场情绪过度悲观。国庆节前A股成交额、换手率位于近两年最低位,交投活跃度较低;同时,融资交易占比向下突破-2σ,顺势资金参与市场意愿降至冰点。市场交投活跃度和交易情绪创下了新低,表明投资者对于A股已过度悲观。             

 

私募仓位降至低位,公募基金有所减仓。随着市场回调,私募基金8月平均股票仓位已降至60%,接近4月低点;公募基金可用现金自8月中旬高点后也开始下降,在9-10月连续小幅减仓。机构仓位有所降低,也说明市场情绪到达相对低点。

 

市场恐慌程度不及4.26,超卖水平不高,反弹斜率或将偏缓。市场恐慌程度在短暂上扬后已逐渐回落,目前回归至60日均值附近,未出现极端情况,市场失速下降风险较小;杠杆资金连续六周净流出,但平均流出幅度不大,超卖的情况不及4.26,回补强度也将弱于4.26;同时,外资仍将受制于全球加息和人民币贬值压力,较难出现大幅净流入。因此,从微观资金面角度来看,本轮反弹斜率或难与4.26相比。

 

2.2流动性:市场利率快速回落,流动性依旧充裕

M2-社融剪刀差仍为正,流动性较为宽裕。9月M2同比增长12.1%,较上月回落0.1个百分点,但仍居高位;9月社融信贷出现了结构和总量的双重优化,社融存量同比增速上升至10.6%,自发性融资同比也明显增多,后续地产政策放松可期,PSL再发力、技改再融资落地以及降息降准的预期下,信贷回暖有望延续,社融有望进一步修复;社融增速仍低于M2,剪刀差仍为正,流动性依然较为充裕,但剪刀差缩小至1.5%,说明实体经济信用需有所回升,资金淤积有所缓解。

通胀无忧,托底地产,降准降息空间逐步打开。节后国债逆回购利率和同业拆借利率均有大幅回落,流动性依旧充裕。同时9月CPI小幅回升,核心CPI回落,PPI持续下行,对货币政策掣肘有所减弱,通胀无虞,宽松可期,只是当前海内外货币政策周期错位,需要错峰宽松;稳定产政策发力方向明确,倒逼宽松;四季度2万亿MLF到期放量,资金压力变大,降准对冲资金流动性缺口的可能性较大,降息的窗口也仍未关上。

 

1.3盈利:仍有下行压力,但预期有所修复
结合库存周期和工业企业利润增速来看,当前库存仍在高位,消化仍有难度,工业增加值和PPI仍有下行压力,企业盈利还在探底过程中。但从预期变化来看,全A盈利修正宽度在国庆节后有所改善,盈利预期边际向好。后续关注二十大政策定调及前期政策的效果验证,跟踪弱复苏的持续性。

从工业企业角度来看,工业企业利润是A股盈利的先行指标,“价”的方面,9月PPI同比增速降至1%以下,且通胀回落,PPI仍有下降空间,同比增速有转负的可能;“量”的方面,出口下行,外需减弱,国内经济承压,内需仍待发力,工业增加值仍有下行压力,但前期政策逐步落地,降幅逐渐放缓;库存方面,库存顶领先盈利底4-6个月,当前库存仍在高位,库存消化有难度。综上所述,A股盈利预期有所修复,但短期盈利改善仍有难度,盈利底还未出现。从盈利预期角度来看,全A盈利修正宽度在国庆节后有所改善,盈利预期边际向好,但仍处在近三年低位。

 

哪些行业有望引领底部反弹?
2008年以来,A股共出现五次市场见底后的大幅反弹,分别为2008年11月5日、2012年12月4日、2019年1月4日、2020年3月23日、2022年4月26日。我们将市场见底后20个交易日(约1个月日历日)内的行业涨跌情况作为横向比较反弹幅度的测量区间。

 

2.1每轮底部反弹领涨的行业有何特点?
2008.11.5—2008.12.3:“四万亿”政策主力驱动,前期超跌给予反弹空间,基建类涨幅领先。在此时期,反弹幅度排名前三位的行业分别为建筑材料、电力设备和机械设备,基建类行业占据优势。2008年11月5日,国务院推出“四万亿”刺激计划,加快保障性安居工程、农村基础设施、交通重大设施等的建设是计划推动的重要内容,政策驱动助推基建类行业大幅反弹。同时,机械制造行业在涨跌幅及估值方面都处于低位,超跌配合政策实现反弹。

 

2012.12.4—2013.1.4:经济数据企稳回升,政策方向明确,超跌反弹,金融占优。此轮反弹幅度前三的行业分别为非银金融、银行与煤炭。2012年下半年各项经济数据逐渐开始企稳回升,十八大完成换届,12月政治局会议明确政策定调,积极稳妥推进城镇化等。12月14日美国实施第四轮量化宽松,海内外流动性同步宽松为A股形成助力,再加上银行估值水平处于历史低位,金融领涨。煤炭反弹前跌幅居前,景气度边际改善,成为反弹主力。

 

2019.1.4—2019.2.1:政策驱动和高景气引领行业反弹。本轮反弹期间,家用电器、食品饮料以及非银金融反弹幅度最大,且驱动因素不一。2019年初,发改委、工信部等部门共同推出最新促消费方案,对于购买绿色、节能家电及进行家电以旧换新的消费者予以适当补贴,同时,家电行业估值分位也处于历史低位,政策推动叠加超跌,家用电器行业反弹幅度领先;食品饮料行业盈利预期增速居前,行业景气度较高,反弹力度较大;非银金融前期跌幅较大,在央行降准100BP的催化之下大幅反弹。

 

2020.3.23—2020.4.21:国内疫情好转,海外疫情爆发,内需成为市场主线。国内疫情扰动减轻,恰逢季报公布,市场对于在高波动阶段盈利依旧稳定的“白马”公司有较高的偏好,这段时期反弹幅度领先的行业为医药生物、食品饮料以及建筑材料。建筑材料盈利预期增速居于前列,医药生物、食品饮料这类消费行业以稳健的盈利增速取胜,高景气引领是本轮反弹的主题。

 

2022.4.26—2022.5.27:多重因素共振,全面反弹,高景气成长占优。最近一次的底部反弹中,汽车、电力设备、国防军工领涨。疫情扰动下,政府促消费政策加码,对于汽车等大件商品消费的扶持力度较大,汽车反弹幅度最大;电力设备在反弹前跌幅较大,且盈利预期增速较高,超跌叠加高景气带动行业上涨;国防军工反弹前遭受重挫,估值水平也创新低,经历超跌,在反弹中也具有较高的上升空间。

 

总结历史经验,市场见底后反弹期间领涨(涨幅Top3)行业有三大特点:

①超跌反弹:市场底前20交易日行业跌幅居前或市场底期间PE-TTM五年估值分位处于低位。

②景气催化:市场底阶段预期盈利增速居前或盈利稳定性较强。

③政策驱动:市场底部阶段有重点政策预期已或推出落地。

 

2.2本轮底部反弹哪些行业有望领涨?
从超跌反弹、景气催化和政策驱动三个维度来看,寻找阻力最小的方向,关注三大主线:一是内需修复:受益于政策放松的地产、建筑建材;周期独立、景气好转的养殖;

二是自主可控:外部管控加码、内部政策预期的半导体设备与材料、计算机信创、医疗器械、通信设备;

三是能源安全:新能源方向的风光储,关注三季报高景气延续;旧能源方向的煤炭、石油石化、油运等,关注欧洲能源危机演进和油价走势。

 

风险提示

(1)疫情超预期爆发

(2)政策不及预期

(3)俄乌战争激化

 

报信息

证券研究报告:《隧道尽头现微光,三大方向占先机——策略周观点》

对外发布时间:2022年10月16日

发布机构:华鑫证券

本报告分析师:

谭倩  SAC编号:S1050521120005

朱珠  SAC编号:S1050521110001

周灏  SAC编号:S1050522090001

本报告联系人:

杨芹芹 SAC编号:S1050121110002 

宏观策略组简介

谭倩:11年研究经验,研究所所长、首席分析师。
杨芹芹:经济学硕士,7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员,兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论,多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询,参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所,研究内容涵盖海内外经济形势判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观),全方位挖掘市场机会。

朱珠:会计学士、商科硕士,拥有实业经验,wind 第八届金牌分析师,2021年11月加盟华鑫证券研究所。

李刘魁:金融学硕士,2021年11月加盟华鑫研究所。
周灏:金融学硕士,2022年7月加盟华鑫研究所,两年券商研究经验,从事中观比较与主题投资研究。

张帆:金融学硕士,2022年7月加盟华鑫研究所。

 

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

 

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