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投资要点

本轮债市大幅调整的五大动因
本周中债10年期国债收益率大幅上行14个基点至2.80%，本轮债市调整的原因比较复杂，主要有防疫政策优化经济预期修复、地产政策发力信用环境改善、财政虹吸效应增强，再加上三季度货币政策执行报告预示未来经济企稳回升、提示关注通胀风险，市场有些过度解读，债市超调后遭遇集中赎回，多重因素叠加之下，债市快速调整。

复盘历次债市调整及对应A股表现

2008年以来债市共有五轮大跌，结合对应A股表现来看，共有四轮出现了明显的跷跷板效应。复盘历次债市大跌，主要是以下因素催化：（1）经济修复或超预期，投资者风险偏好上行；（2）监管或货币政策影响下，资金面偏紧；（3）负反馈形成，恐慌性抛盘加剧债市调整压力，债市资金出逃流向其他资产。

“股债跷跷板效应”较为常见，而“股债双杀”不常见。这是因为债市大跌的原因中，（1）和（3）都是相对利好股市而利空债市的，（2）对股债都有影响，但债市对流动性更加敏感，只要不是监管政策和货币政策同时收紧，股市的相对优势依旧存在。

年内流动性展望及对A股影响

央行三季度货币执行报告虽然增加了对通胀的关注和对疫情政策优化后经济的乐观预期，但当前来看通胀仍在低位，对国内货币政策掣肘有限。疫后经济修复任重而道远，随着稳汇率的成效进一步显现，货币政策重心仍是巩固经济修复基础，为实体经济提供流动性支持，降准降息值得期待。

2013年“钱荒”影响下的“股债双杀”较难重现。当前央行还在积极投放流动性，监管和货币政策均未转向，和2013年“钱荒”所处的宏观环境截然不同。另外央行三季度货币政策执行报告明确“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，流动性环境仍较为充裕，预计本轮债市大跌后更可能表现出“股债跷跷板效应”。

A股行业选择，建议关注防疫常态化下需求回升的医药链（疫苗、医疗服务、连锁药店、特效药、中药）、困境反转的地产链（消费建材、家居家电、地产金融）、契合安全发展和政策催化的数字经济（半导体设备与材料、信创、通信、传媒）。

风险提示

经济加速下行，政策不及预期，疫情超预期反复

本轮债市调整动因：五重因素影响，债市快速回调

本周中债10年期国债收益率大幅上行14个基点至2.80%，本轮债市调整的原因比较复杂，主要有防疫政策优化经济预期修复、地产政策发力信用环境改善、财政虹吸效应增强，再加上三季度货币政策执行报告预示未来经济企稳回升、提示关注通胀风险，市场有些过度解读，债市超调后遭遇集中赎回，多重因素叠加之下，债市快速调整。

疫情政策方面，近期出台的优化疫情防控“二十条”提振了市场交易情绪，市场风险偏好上行叠加A股处于底部区域，股票市场大幅反弹，债市承压；另外疫情政策优化有助于改善市场对经济前景的悲观预期，对原本过于拥挤的债券多头产生了不小的冲击。

地产政策方面，“第二支箭”政策落实，金融16条加速地产救市进度，加大对包括民营房企在内的民企发债融资支持力度，从“救项目不救房企”到“救产业链”，市场信用环境明显改善；

财政虹吸方面，10月税收大月叠加第三轮土地拍卖，资金向财政端回流，且财政支出力度缩减，10月以来公开市场属于资金净回笼状态，结构性金融工具集中发放，7399亿元金融工具已投放完毕，部分通过国有行发放，银行资金偏紧；

货币政策方面，三季度货币政策执行报告预示未来经济企稳回升、提示关注通胀风险，再加上MLF缩量续作，市场有些过度解读，担心货币政策即将转向；

机构赎回方面，在前四个因素的影响下，部分以债券为主要底层资产的银行理财产品净值回撤，从而引发了投资者的赎回潮，迫使理财机构抛售债券或赎回基金，同时带动各期限同业存单、银行二级资本债和永续债、信用债等品种价格纷纷下跌，造成了“赎回-抛售-债券下跌-产品净值下跌-再赎回”的负反馈机制。

债市大跌影响复盘：五轮中有四轮出现了明显的跷跷板效应

2008年以来债市共有五轮大跌，对应A股表现来看，共有四轮出现了明显的跷跷板效应。从2008年以来，共有五轮国债收益率大幅上行的阶段，分别是2009年1月至11月（上行81BP），2010年7月至2011年2月（上行86BP），2013年5月至12月（上行114BP），2016年10月至2017年11月（上行125BP），2020年5月至11月，（上行55BP），在这五轮债市跌过程中仅有2013年钱荒时的“股债跷跷板效应”不明显，其他四次都是债市大幅调整后，资金流向股市。接下我们将逐一复盘每一轮债市大跌的过程，寻找“股债跷跷板”或“股债双杀”的催化因素。

2.1 第一轮（2009.01-2009.11）：四万亿刺激经济复苏，国债利率上行81BP，A股涨幅高达75%

2009年在“四万亿”投资计划和汽车家电下乡等多项财政政策刺激下，信贷规模迅速扩张，经济率先从2008年的全球金融危机中复苏。2009年1月起，PMI开始复苏，从2008年12月的41.2%上涨至3月的52.4%，全年保持在53%附近，经济强势复苏；通胀也逐步走出通缩，预期不断上行。随着经济的持续复苏，通胀预期强化，货币利率上升，2009年成为债券市场牛熊转换的过渡期， 1月至11月国债收益率共上行了81bp，与此相对的上证指数涨幅高达75%，“股债跷跷板”效应明显。最终在11月，随着资金面逐步宽松叠加央行连续超越市场预期稳定一年期央票发行利率的推动下，长期利率开始小幅回落。

2.2 第二轮（2010.07-2011.02）：通胀上行货币紧缩，国债利率上行86BP，A股涨幅高达21%

2010年下半年，在宏观经济反弹的背景下，通胀日益升温，叠加央行连续两次加息，债市快速下跌，股市震荡上行。2010年7月起CPI快速攀升，到11月CPI破5%，经济过热背景下流动性偏紧，央行10月超预期加息，使得市场恐慌情绪增加，并进而导致市场出现了恐慌性的抛盘，国债利率一度冲破4%；股市方面受益于2010年下半年全球开启量化宽松，A股大幅反弹，自2010年7月至2011年2月上证指数涨幅高达21%。2011年全年资金面偏紧，利率高位震荡，直到2011年四季度，欧债危机升级叠加国内经济预期下行，货币政策开始调整，资金面紧张局面缓解，长期利率开始回落。

2.3 第三轮（2013.05-2013.12）：钱荒股债双杀，国债利率上行114BP，A股下跌2.84%

从宽货币到紧货币，“钱荒”引起短期股债双杀。2013年经济处于复苏后期，4月起债市严监管，核查老鼠仓，影响了债券交投的活跃度。伴随着货币政策和监管政策不断收紧，6月钱荒来袭，市场整体利率水平不断抬升，国债收益率共上行了114BP，与此同时A股先抑后扬，“钱荒”对股市造成了短期冲击，在央行发文维稳流动性后投资者风险偏好重新上行，5月至12月上证指数小幅下行2.84%。直到2014年，国内经济基本面较为疲弱，宏观经济下行压力加大，央行对货币政策进行微调，在保持流动性总量适度充裕的同时引导市场利率开始下行。

2.4 第四轮（2016.10-2017.11）：强监管和金融去杠杆，国债利率上行125BP，A股上涨10%

经济从复苏到维持稳定，通缩风险也逐渐缓解，股牛债熊显现。从2016年四季度起，中国进入了强监管和金融去杠杆时期，资金面趋紧，同时20多个城市房地产调控政策密集出台，短期经济实际表现好于预期，PMI逐月上行，国内经济企稳。煤炭、钢铁等大宗商品价格上涨推升PPI持续走高，市场对通胀预期有所抬升，债市做多热情衰减。叠加11月份特朗普当选美国总统，其“基建+积极的财政政策”的组合推升了经济和通胀的预期，美元大幅走强，美债收益率飙升，从而对国内债市也形成负面的影响；从股票市场来看，A股走出“熔断”阴影，一路震荡上行，从2016年10月至2017年11月涨幅达10%。

2.5 第五轮（2020.05-2020.11）：货币回归正常化，国债利率上行55BP，A股反弹18.59%

2020年5月，国内疫情得到有效控制，武汉正式解封，复工复产推进，经济实现深“V”修复，基本面企稳预期升温，市场风险偏好回升。在此背景下，货币政策回归常态化，央行货币政策边际收紧，利率快速上行；股市全面牛市预期升温，上证指数大幅反弹18.59%，“股债跷跷板”效应明显，至11月国债利率上行了55BP。

2.6 五轮债市大跌的规律总结

复盘历次债市大跌，主要是以下因素催化：（1）经济修复或超预期，投资者风险偏好上行；（2）监管或货币政策影响下，资金面偏紧；（3）负反馈形成，恐慌性抛盘加剧债市调整压力，债市资金出逃流向其他资产。

03 对A股影响：年内流动性依旧充裕，“股债跷跷板效应”大概率再现

央行三季度货币执行报告传递出的信号并不悲观，和对疫情政策优化后经济的乐观预期，但当前来看通胀仍在低位，对国内货币政策掣肘有限。疫后经济修复任重而道远，随着稳汇率的成效进一步显现，货币政策重心仍是巩固经济修复基础，为实体经济提供流动性支持，降准降息值得期待。通胀方面，央行关注度再次提升，强调我国“物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力”，尤其是“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力”；但当前国内经济环境接近与通缩，消费尚未企稳复苏，央行对通胀的担忧更接近与中长期维度，短期通胀扰动可控。货币政策方面，删去“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，继续强调“搞好跨周期调节”，“引导商业银行扩大中长期贷款投放”，在当前稳增长压力较大背景下，货币政策未到转向的时刻。

2013年“钱荒”影响下的“股债双杀”较难重现。当前央行还在积极投放流动性，监管和货币政策均未转向，和2013年“钱荒”所处的宏观环境截然不同。2013年4月，中央国债登记公司开始暂停信托理财产品、券商资管产品、基金专户等丙类户在银行间债市的开户，其目的主要是为了防止违规的利益输送，暂停开户意味着这三类机构再发行新的理财产品暂时不能投资债券市场，包括私募债产品都会受到影响，监管趋严是除了货币政策未发力之外的，主要的降低市场流动性的原因。而对比当前，监管政策并没有遏制市场流动性，且央行三季度货币政策执行报告明确“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，流动性环境仍较为充裕，预计本轮债市大跌后更可能表现出“股债跷跷板效应”。

04 市场复盘：防疫优化和数字经济成主线

本周市场震荡上行，多数宽基指数收涨，创业板指持续回调。上证指数、深证指数、上证50、科创50、沪深300、中证1000分别上涨0.32%、0.36%、1.14%、0.85%、0.35%、0.22%，创业板指下降0.65%。除创业板指持续下跌外，其余指数都在本周获得小幅上涨。

行业层面，市场交易疫情防控优化后的医药行业和数字经济相关的TMT板块。本周，医药生物、传媒、计算机、电子、非银金融涨幅居前，分别上涨6.15%、5.12%、3.86%、3.45%、2.26%。煤炭、有色金属、电力设备、汽车、交通运输分别下跌5.82%、5.29%、3.50%、3.29%、1.66%。

估值方面，本周多数行业估值上升。医药生物、传媒、计算机、电子、非银金融行业PE当前值分别上升1.06X、1.05X、1.04X、1.04X，煤炭、有色金属行业PE当前值分别下降至0.94X、0.95X，其余行业PE当前值在1X内小幅变动。农林牧渔、基础化工、钢铁行业PE水平居市场前列；美容护理、环保、石油石化行业估值水平仍大幅落后于市场，房地产行业估值本周小幅上涨。

05 情绪总览：国内恐慌情绪回升，交投活跃度提升

本周（11.14-11.18）市场交易活跃度提升，交易型资金积极参与。本周内外情绪不一，国内恐慌情绪回升，海外情绪向好，交投活跃度延续回暖，50隐波回升至1倍标准差水平；资金层面，外资净流入创四个月峰值，杠杆资金积极参与反弹行情，融资交易情绪火热。本周由于交易主线快速轮动，偏配置型资金整体净流入有所下滑。

5.1 交投活跃度：连续六周上行

市场交投活跃度提升，换手率已保持六周上升趋势。本周日均成交额为9925.49亿元，环比上升545.46亿元；日均换手率为1.26%，环比增加0.07个百分点，日均成交额强势回升，换手率已保持六周上升趋势。

5.2 情绪：国内恐慌情绪回升，海外情绪向好

本周50隐波上升，再次提升至一倍标准差上下；VIX指数继续走低，海外恐慌情绪向好。平均上证50ETF隐含波动率为20.96，环比上升0.91，本周恐慌情绪走高，恐慌指数再次回到一倍标准差上下；平均VIX指数为23.89，环比下降0.52，海外恐慌情绪持续下降。

5.3 内资：净买入小幅回升

本期融资余额小幅回升，融资交易占比继续上升。具体来看，本期杠杆资金净流入84.74亿元，环比净流入17.2亿元，两融资金流入额小幅回升。买入额占A股成交额7.35%，环比上升0.10%，融资情绪保持上升并超过一倍标准差，截至本周，融资交易占比已经连续六周有上升趋势。

本周基金新发规模低迷。具体来看，本周偏股型基金发行32.37亿元，环比下降5.38亿元，新发基金规模已连续四周下降。

偏股型基金可用现金小幅下滑。具体来看，本周偏股型基金可用现金2398.05亿元，环比下降13.01亿元。

ETF资金净流入规模小幅上涨。具体来看，本期ETF资金净流入95.15亿元，环比上升13.04亿元。本周后场基金保持四周净流入，投资者投资情绪谨慎，候场资金上涨。

5.4 外资：大幅净流入

本周北上资金大幅净流入。具体来看，本周北上资金净流入322.83亿元，环比净流入268.84亿元。本周北上资金大幅净流入，达到自六月中旬以来四个月的峰值。

06 资金行业选择：成长风格重获共识

本期内外资共同流出了房地产、非银金融等行业，共同流入了电力设备、煤炭、计算机等行业，而二者分歧主要集中在医药生物、食品饮料等板块。

共同看空-房地产、非银金融：房地产行业在本期内资由买入转为卖出，而外资连续三周持续看空。而非银金融表现为内资持续看空，外资由净流入转为净流出。

共同看好-电力设备、煤炭：本期电力设备和煤炭获得内外资共同看好，其中电力设备在外资由卖出转为大幅买入，而内资继续看好。煤炭在内外资同时由流出转为流入。

分歧较大-医药生物、食品饮料：食品饮料和医药生物板块都是延续分歧的第三期，表现为食品饮料在外资持续看好而内资看空，而医药生物相反。

07 风险提示

（1）经济加速下行

（2）政策不及预期

（3）疫情超预期反复

研报信息

证券研究报告：《债市快速调整，股债跷跷板效应能再现吗？——策略周观点》

对外发布时间：2022年11月20日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

谭倩 SAC编号：S1050521120005

朱珠 SAC编号：S1050521110001

本报告联系人：

杨芹芹 SAC编号：S1050121110002

宏观策略组简介

谭倩：11年研究经验，研究所所长、首席分析师。

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind 第八届金牌分析师，2021年11月加盟华鑫证券研究所。

周灏：金融学硕士，2022 年 7 月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。

李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。

张帆：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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