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投资要点

海外防疫松动后，经济修复情况如何？
美国：政策提振下，消费、生产、就业均有明显改善；

欧洲：生产、就业均有修复，但消费受俄乌冲突和高通胀影响表现不佳；

日本：消费、生产修复并不明显，就业有所改善；

韩国：消费、生产阶段性反弹后再度回落，就业明显改善。

海外防疫松动后，消费和生产均有阶段性修复，但持续性取决于疫情走势、政策力度和经济周期。就业逐步放开后均有明显修复。

国内武汉和上海疫情后，从经济修复节奏来看，生产端修复快于需求端，就业也有改善，但较疫情前还有不小的差距。

海内外疫后修复，股市行业有哪些轮动规律？

结合美、日、韩疫后修复对股市行业的影响来看，多数国家股市的行业轮动呈现“消费-成长-周期”的顺序，金融行业在修复前期也会有相对较优的表现，医药和医疗行业的超额收益持续性更佳。

复盘2020年武汉和2022年上海疫情后的股市行业表现，也有相似的规律，行业风格轮动呈现出“消费-成长”的先后顺序，周期容易受外部因素影响。

国内防疫优化，A股疫后修复如何布局？

基于海内外疫后修复行业轮动规律，结合估值业绩的匹配度，推荐关注疫后修复中的低位价值品种以及政策催化的主题性机会，特别是四个方向：

第一，疫后需求回升的医药链。特别是精准防控常态化后，业绩增速有望稳中有升的疫苗、中药、特效药和医疗器械；

第二，困境反转的地产链。政策催化、预期盈利有改善空间，且估值还在低位的金融地产、消费建材和家电；

第三，景气修复的消费链。受益于消费修复，估值水平合理，后续盈利有增长点的免税、美容护理、食品饮料。

第四，政策催化的数字经济。近期顶层设计加快发力、地方积极配合，数字经济迎风起，关注国产化和数据要素市场化（国资云、数据交易、数据安全）

风险提示

经济加速下行，政策不及预期，疫情超预期反复

美国：宽松政策助力下，消费、生产、就业均有明显改善

美国最早于2020年6月前后初步放开，2021年8-11月陆续大范围放开。当时美国疫苗接种率低，感染率和致死率都较高，出现过多轮反弹，也在2020-2021进行了多轮财政刺激，助力疫后修复。从节奏上看，美国消费修复快于生产，就业回归常态所需的时间更长。

消费：得益于联邦政府的大规模量化宽松政策，2020年初步放开后，美国名义消费、生产迅速改善，并开启了一年半左右的高速增长。

生产：放开后生产迅速修复，生产指数持续回升。

就业：失业率快速回落，接近疫情前水平。

欧洲：生产、就业均有修复，但消费受俄乌冲突和高通胀影响表现不佳

英国在2022年2月21日宣布“共存”计划，3月取消一切入境防疫要求；3月德国和法国全面解封，取消一切防控措施，6月取消入境防疫要求；基本取消口罩、疫苗限制，德国要求医护人员接种疫苗。放开后有几次反弹，但管控未再收紧。2020年疫情爆发初期，欧洲进行多轮财政刺激，发布了多轮防疫补贴，但全面放开后，补贴逐渐减少。从修复力度上看，欧洲放开后生产好于消费，消费受俄乌冲突和能源能源危机影响更大。

消费：受俄乌冲突和高通胀的影响，欧洲消费在放开后未出现明显改善。

生产：工业生产已恢复至2019年的水平，但受俄乌冲突和能源危机影响，PMI一路下滑。就业：失业率2021年起就开始回落，目前处于历史低位。

日本：消费、生产修复并不明显，就业有所改善

日本2022年3月初步放开，由于全民疫苗接种率不高、人口老年化程度高，日本疫情防控放开程度较为保守，放开后出现了几轮反弹。2020年进行新冠肺炎金融支持特别操作，对中小企业进行扶持；并推出“克服新冠，开拓新时代的经济对策”计划助力疫后复苏。从修复节奏上看，日本放开后生产好于消费，就业波动持平，劳动参与率较高。

消费：放开后零售指数波动持平，未恢复至疫情前水平，消费者信心指数持续快速下行；消费未出现明显提升。

生产：工业生产指数放开6个月后小幅回升，但仍未回到疫情前水平，制造业PMI延续缓慢下行态势。

就业：失业率结束上行态势，波动持平；劳动参与率处于较高水平。

韩国：消费、生产阶段性反弹后再度回落，就业明显改善

韩国2021年11月初步放开，基本放开了消费场所，后续主要采取精准防疫的方法；2022年4月全面放开，由于人口密度高、老龄化程度高、积极检测，每次放开都会出现反弹。韩国在2020和2021年都颁布政策以提振消费。从修复节奏上看，韩国放开后生产好于消费，就业明显改善。

消费： 两轮放开消费都立即出现反弹，但很快再度回落，整体呈现下行态势。

生产： 放开后工业生产出现反弹，一度超过疫情前水平，但现已有明显回落。

就业： 每轮放开都推动失业率波动下行，但确诊反弹后失业率会再度上行，当前失业率处于极低水平。

总体来看，海外防疫松动后，消费和生产均有阶段性修复，美国大力度刺激后消费修复快于生产，欧日韩则是生产好于消费，但持续性取决于疫情走势、政策力度和经济周期。各国防疫逐步放开后，就业均有明显修复。

复盘国内武汉和上海疫情后的经济修复情况可以看出，和欧洲日韩有着相似的规律，生产端修复快于需求端，工业生产修复最快，其次是投资，最后是消费，就业也有疫后也有修复，但较疫情前还有不小的差距。

海内外疫后修复，股市行业有何轮动规律？

2021年6月，美国各州相继宣布“解除疫情全面管制”，美股在解封后行业轮动的顺序为“消费-成长-周期”,信息技术和医疗行情持续性更佳。美股在疫后修复前期非必选消费和医疗行业涨幅居前；伴随修复进入中期，通信设备和信息技术行业的涨幅扩大，成长风格占优；进入修复后期，通胀压力叠加俄乌冲突扰动，周期行业大幅领涨，能源行业一马当先。

日本于2022年3月21日全面解除“防止蔓延”重点举措，解封后股市的行业轮动呈现“中游制造-上游原材料-下游消费”的顺序，医药行业全程强势。日本全面解封后，日股行业中率先大幅反弹的是日本的高端制造业和金融业，运输设备（汽车）、精密仪器和电器、其他金融业在修复前期涨幅居前；但高端制造业和金融业的投资热度持续时间较短，恰逢俄乌冲突影响，全球通胀压力提升，大宗商品价格大幅上涨，上游原材料相关行业在疫后修复的前期表现较优，采矿、有色金属、电力与天然气涨幅居前；到了疫后修复的中期，市场主线逐渐从上游原材料转向下游消费，纺织与服装、空运领涨，零售贸易、食品饮料、服务业等消费行业边际改善。值得关注的是，医药行业从疫情管控放开后始终保持优势。

韩国于2021年11月9分阶段恢复日常生活，韩国股市疫后修复的行业轮动也呈现出“消费-成长-周期”的顺序，医药和医疗行业的胜率和弹性较高。韩国在宣布进入分阶段放开之后，医药和医疗精密设备行业大幅上涨，服务业和金融行业率先修复；从修复前期向中期过渡阶段，食品与饮料行业和电器与电子行业占优；修复中后期基本金属、造纸、运输与储存这类顺周期行业逐渐起势。

结合美、日、韩疫后修复对股市行业的影响来看，多数国家股市的行业轮动呈现“消费-成长-周期”的顺序，金融行业在修复前期也会有相对较优的表现，医药和医疗行业的超额收益持续性更佳。美国和日本在疫后修复阶段股市的行业轮动表现略有不同，美国在股市修复阶段信息技术行业始终保持优势，日本股市修复初期，高端制造行业领涨，这两者的共性在于市场预期修复的方向都为该国的优势产业，市场信心恢复较快。

回到国内，复盘2020年武汉和2022年上海疫情后的股市行业表现，也有相似的规律：

2020年4月8日，武汉宣布正式解封，A股也进入了第一轮疫后修复阶段，行业风格轮动呈现出“消费-成长-周期”的先后顺序。修复前期消费相关行业占优，医药生物、家用电器、食品饮料、美容护理和社会服务行业涨幅居前；修复中期消费延续火热，成长风格崛起，传媒、电子、电力设备、国防军工行业强势修复；修复后期成长风格逐渐向周期过渡，有色金属和汽车行业后来居上。

2022年6月1日，上海疫情正式解封，从A股行业轮动规律来看，周期先行，消费和成长中期表现较优。上海解封后，修复前期周期领涨，煤炭、钢铁和有色占优，修复中期消费（农林牧渔和汽车）、成长（国防军工和计算机）表现突出。剔除受外部俄乌冲突通胀加剧扰动、周期抢跑的影响外，消费和成长表现基本符合疫后修复行业轮动的规律。

国内防疫优化，A股疫后修复如何布局？

当前海外加息出现拐点，俄乌局势边际缓和，国内防疫政策逐步优化，地产供需同步发力，四箭齐发，A股处于中长期底部区域，W型反转已经启动。11月以来，A股快速修复，反弹接近前高。考虑到当前经济基本面尚不稳固，市场还在等待年底会议定调，连续再创新高的概率不大，更多是震荡为主。

基于海内外疫后修复阶段消费-成长-周期”的行业轮动规律，结合估值业绩的匹配度，推荐关注疫后修复中的低位价值品种以及政策催化的数字经济等主题性机会，特别是四个方向：第一，疫后需求回升的医药链。结合海外防疫过程中，以及放宽后医药行业获得显著超额收益的经验来看，当前A股医药行业指数正处于二次修复中，推荐关注精准防控常态化后，业绩增速能做到稳中有升的疫苗、中药、特效药和医疗器械；

第二，困境反转的地产链。政策催化依旧可期，市场预期还未充分定价，预期盈利有较高增长，且估值还在低位的金融地产、消费建材和家电；

第三，景气修复的消费链。在行业指数点位处在二次修复但仍有空间，且估值水平合理，后续盈利有增长点的免税、美容护理、食品饮料。

第四，政策催化的数字经济。近期顶层设计加快发力、地方积极配合，数字经济迎风起，关注国产化和数据要素市场化（国资云、数据交易、数据安全）。

市场复盘：行业和宽基指数大幅上涨

本周市场震荡上行，宽基指数全部呈上涨趋势，其中创业板指和深证成指上涨幅度最大。本周宽基指数全部呈上涨趋势：上证指数、深证指数、上证50、创业板指、科创50、沪深300、中证1000分别上涨1.76%、2.89%、2.75%、3.20%、0.82%、2.52%、2.59%。

行业层面，申万行业整体大幅上涨，除煤炭继续走低外其余均呈上行趋势。本周，社会服务、食品饮料、美容护理、商贸零售、纺织服务涨幅居前，分别上涨8.49%、7.87%、6.43%、6.27%、5.18%。仅煤炭下跌0.44%。

估值方面，本周行业除煤炭外都呈上涨趋势。社会服务、食品饮料、美容护理、商贸零售行业PE当前值分别上升1.09X、1.08X、1.07X、1.06X，煤炭行业PE当前值下降至0.99X，其余行业PE当前值在1X附近小幅上涨。社会服务、农林牧渔、国防军工行业PE水平居市场前列；银行、煤炭、石油石化行业估值水平仍大幅落后于市场。

情绪总览：内资恐慌，外资乐观

本周（11.28-12.2）市场交易重回活跃状态，外资较内资更为乐观。本周市场情绪改善，交投活跃度回暖，50隐波回升至1倍标准差水平；资金层面，外资时隔一周再度创下净流入峰值，杠杆资金交易回暖，而新发公募基金小幅回落。整体来看，市场活跃度提升，但恐慌有所回升，外资买入信心较内资更强。

5.1 交投活跃度：交投重回活跃状态

成交额和换手率反弹，市场交易热度回升。本周日均成交额为9165.51亿元，环比上升1054.56亿元；日均换手率为1.26%，环比上升0.16个百分点，本周活跃度与日均换手率均有大幅上升。

5.2 恐慌：国内恐慌指数回升，海外恐慌持续缓解
本周50隐波走高，恐慌指数再次上升；VIX指数继续走低，海外恐慌情绪持续缓解。平均上证50ETF隐含波动率为20.858，环比上升1.082，本周恐慌情绪再度回升；平均VIX指数为20.716，环比下降0.41，海外恐慌情绪总趋势自10月份起保持下降，已恢复至较低水平。

5.3内资：杠杆资金小幅净流入

本期融资余额有小幅净流入，融资交易占比小幅上升。具体来看，本期杠杆资金净流入10.83亿元，环比净流入16.47亿元，两融资金流入额回升。买入额占A股成交额7.16%，环比上升0.22%，本周融资交易占比小幅走高。

本周基金新发规模小幅下降。具体来看，本周偏股型基金发行74.02亿元，环比下降23.07亿元，新发基金规模小幅下降，整体规模低迷。

偏股型基金可用现金保持上涨。具体来看，本周偏股型基金可用现金2536.72亿元，环比上升108.12亿元。

ETF资金净流入规模窄幅上行。具体来看，本期ETF资金净流入93.04亿元，环比上升2.49亿元。截至本周ETF基金已保持五周宽幅净流入。

5.4 外资：人民币升值，外资大幅回流

本周北上资金宽幅净流入。具体来看，本周北上资金净流入265.07亿元，环比净流入190.59亿元。本月北上资金振动幅度大，本周净流入额再次回弹至较高水平。

资金行业选择：消费成长一致共识

本期内外资共同流出了石油石化、煤炭等行业，共同流入了医药生物、食品饮料、电力设备行业，而二者分歧主要集中在公用事业、非银金融、有色金属行等板块。

共同看空-石油石化、煤炭：本期石油石化和煤炭行业在外资中共同由看好转为看空，在内资延续上期继续看空。

共同看好-公用事业、非银金融：医药生物行业在外资四期净流出后终于迎来净买入，与内资表现一致。食品饮料也在四期分歧中迎来首次共同看好，表现为外资持续买入，内资由净流出转为净流入。

分歧较大-公用事业、非银金融：公用事业在本期表现为外资净流出而内资净买入，非银金融在外资继续看好，而在内资由看好转为看空。

下周热点

本周国家统计局公布了11月制造业PMI。疫情方面，广州、重庆、深圳、北京等地多场所取消核酸检测证明要求、陆续解封高风险区和开放部分公共场所等。行业方面，国家知识产权局确定北京等8省市作为开展数据知识产权工作的试点地方；发改委会同央行有关司局利用专项再贷款货币政策工具，加大对煤电企业金融支持力度；上周银保监会推出的个人养老金相关政策本周正式上线，多家商行和保险公司已开办相关业务。

海外方面，美联储发布年内最后一次经济活动褐皮书，加息令美国经济承压，悲观情绪加剧；鲍威尔发表噤声期前最后演讲放鸽，指出美联储有望在本月加息后退出加息，终端利率可能略高于预期。

下周重点数据政策关注：中国11月CPI和PPI数据、11月进出口和外汇储备，美国11月CPI和PPI数据、美国11月非制造业PMI和EIA的月度短期能源展望报告等；政策方面仍需关注疫情相关优化政策及各地推进落地情况。

风险提示

经济加速下行，政策不及预期，疫情超预期反复

研报信息

证券研究报告：《寻找海内外疫后经济修复和行业轮动的规律——策略周观点》

对外发布时间：2022年12月4日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

谭倩  SAC编号：S1050521120005

朱珠  SAC编号：S1050521110001

本报告联系人：

杨芹芹  SAC编号：S1050121110002

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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