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投资要点 

外需低迷，新一轮扩内需大幕已经开启
海外衰退风险加剧，外需持续回落，出口持续负增长，经济下行压力加大，扩大内需成当务之急。相比去年，今年政治局会议对于扩内需的关注度和紧迫性明显提升。复盘历史，共有四轮扩内需，确实都出现在经济下行和外需低迷的背景下：第一轮（1998年）：为应对亚洲金融危机和大洪水的冲击，“扩大国内需求、开拓国内市场”被正式提出，成为经济发展立足点和长期战略方针。第二轮（2008年）：为对冲全球金融危机和汶川地震的负面影响，推出“四万亿”刺激计划和汽车家电下乡政策，投资和消费同时发力。第三轮（2015年）：为应对外需回落和国内经济衰退挑战，从“扩大消费需求”到“适度扩大总需求”。第四轮（2020年）：为应对新冠疫情和中美贸易摩擦对外部需求和国际供应链带来的双重冲击，积极扩大有效需求。

政策发力，总量护航，增量在与供给侧改革结合历史四轮扩内需的政策组合，都是宏观政策积极、投资消费协调配合：第一轮（1998年）：三次降准+增发长期国债和特别国债+基建投资扩张+住房商品化改革；第二轮（2008年）：5次降准4次降息+“四万亿”投资+加快“铁公机”基建投资+汽车家电下乡；第三轮（2015年）： 5次降准5次降息+地产宽松+乘用车购置税减半； 第四轮（2020年）：2次降息2次降准+抗疫特别国债+消费券和新能源车补贴。新一轮扩内需当然也离不开积极宏观政策的护航，财政货币齐发力，消费投资协调配合。但更重要的是“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，落实二十大的战略部署，比如加快国产替代满足需求、推动市场化改革激活需求，鼓励技术变革创造需求。

前景可期，把握新一轮扩内需的A股机会第一轮（1998年）：1999年上证指数涨超19%。
第二轮（2008年）：2009年牛市来临，宽基指数大幅上涨，上证指数涨近80%，小盘股弹性更佳，消费周期领涨。第三轮（2015年）：指数经历“过山车”式的走势，多数宽基指数收涨，创业板指领涨，TMT涨幅居前。第四轮（2020年）：疫情砸出“黄金坑”，全年指数大幅上涨，创业板指涨超64%，成长消费等热门赛道领涨。关注新一轮扩内需的A股机会，除了疫后修复主线（医药链、地产链、消费链），还需把握国产替代（半导体材料与设备、工业母机、信创）、市场化改革（受益于数据要素市场化的国资云、数据交易、数据安全）、高新技术（新能源、新材料、创新药）。

风险提示经济加速下行，政策不及预期，疫情超预期反复

四轮扩内需的历史背景

12月中央政治局会议在外需持续回落的背景下，对内需给予较高的关注度，在此之前共有四轮扩内需。中共中央政治局12月6日召开会议，会议强调，2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年。做好明年经济工作，要全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。十八大以后，政策层强调经济的高质量发展，并提出将“供给侧结构性改革”作为主线，降低短期“强刺激”的预期，更多地提出“适度扩大总需求”。但此次政治局会议深化供给侧结构性改革的同时，重提扩大内需，表明在外需持续回落、国际局势不明朗的背景下，内需的重要性逐步提升，“扩内需”无论是对于短期经济刺激还是长期的国际环境来说都有显著的战略意义。扩内需的起点：1998年在应对亚洲金融危机和大洪水的过程中，“扩大国内需求、开拓国内市场”被正式提出并逐步确立为一项战略方针。1997年7月，亚洲金融危机首先在东南亚爆发，1998年危机进一步加深。亚洲金融危机的爆发，使我国经济发展面临严峻形势，主要是出口和利用外资等，都不同程度受到影响。面对金融危机进一步蔓延的趋势以及对我国经济发展的负面影响不断加深，1998年2月，中共中央、国务院发出《关于转发〈国家计划委员会关于应对东南亚金融危机，保持国民经济持续快速健康发展的意见〉的通知》，明确提出应对危机的指导方针和若干重大政策措施，强调要“立足扩大国内需求，加强基础设施建设”。1998年12月中央经济工作会议，提出扩大国内需求，把经济发展建立在主要依靠国内市场的基础上。第二轮扩内需：2008年“四万亿”投资计划叠加家电下乡政策，对冲金融危机和汶川地震的负面影响。2008年随着美国次贷危机升级为世界金融危机，西方主要经济体陷入衰退的风险不断加大，国内房地产、钢铁、汽车等重要支柱产业产销大幅度下滑。为增加投资，扩大内需，10月国务院常务会议研究加强基础设施建设，核准了公路、机场、核电站、抽水蓄能电站等一批建设项目，决定加快南水北调中、东线一期工程建设进度。进入11月，随着美欧等主要经济体和中国主要出口市场经济出现衰退，外需不足的问题更加突出。11月9日，国务院常务会议宣布对宏观经济政策进行重大调整，财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”，“四万亿”庞大投资计划推出。12月，家电下乡促进农村消费政策出台，非城镇户口居民购买彩色电视、冰箱、移动电话与洗衣机等四类产品，按产品售价13%给予补贴。第三轮扩内需：2015年经济下行压力加大，从“扩大消费需求”到“适度扩大总需求”。2015年4月30日政治局会议提出：积极的财政政策要增加公共支出，稳健的货币政策要把握好度，要注重发挥投资的关键作用，要注重扩大消费需求。到2015年下半年，中国经济增速延续下行，但整体降速放缓，单季GDP增速降幅收窄至0.1%左右。2015年12月中央经济工作会议强调，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，实施相互配合的五大政策支柱。第四轮扩内需：2020年疫情和中美贸易摩擦进一步给外部需求和国际供应链带来了双重冲击，积极扩大有效需求。疫情冲击，在内需受制的背景下，中国再次大力推出了积极的财政政策，并陆续出台多项政策扩内需促消费，除了消费券外，为拉动内需，国家出台了一系列政策措施。在促消费方面，国务院办公厅印发了《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》；在扩大就业、提升消费能力上，发改委、商务部等先后发文，提出促进多种方式灵活就业，推进小店经济等；此外，在完善市场环境、保障消费方面，国家也先后出台文件，降低流通成本、增强要素市场化配置。

四轮扩内需的政策组合以及对应股市表现

1998年：三次降准+增发长期国债和特别国债+基建投资扩张+住房商品化改革政策组合：1998年3月、7月、12月连续3次调降存贷款基准利率；扩张型财政政策，增发1000亿元长期国债用于基础设施建设，2700亿元特别国债用于充实国有商业银行的资本金；房改、教改、医改三大市场化改革；消费未有直接刺激。股市表现：1999年上证指数涨超19%，行业指数还未编制。2008年：5次降准4次降息+“四万亿”+加快“铁公机”基建投资+汽车家电下乡政策组合：货币政策从“稳健从紧”转向“积极宽松”，央行连续降准、降息；4万亿投资计划，“铁公机”等为代表的基建投资加速；汽车下乡、家电下乡、3G换机等促消费计划也陆续出台。股市表现：“四万亿”计划推出后股市拐点出现，2009年牛市来临，宽基指数大幅上涨，上证指数涨近80%，小盘股弹性更佳，中证1000指数涨幅达140%。2009年随着全球经济复苏和各国央行放水，国内汽车家电下乡和3G换机促消费影响下，汽车、煤炭、有色金属、家用电器和电子行业领涨。2015年：5次降准5次降息+地产宽松+乘用车购置税减半政策组合：通缩环境刺激货币政策持续宽松；降低首付比例，降低公积金贷款二套房首付比例，下调首套房商贷首付比例；自2015年10月1日起至2016年12月31日止，对购置1.6升及以下排量乘用车按5%的税率征收车辆购置税。股市表现：牛市和股灾并存，2015年指数经历“过山车”式的走势，多数宽基指数收涨，创业板指领涨，上证50指数收跌-6.23%。行业层面，流动性大幅宽松，“水牛”行情下成长行业估值拔高，TMT涨幅居前。2020：2次降息2次降准+抗疫特别国债+消费券和新能源车补贴政策组合：2020年我国货币政策维持宽松，全年两次降准两次降息；发行1万亿元抗疫特别国债，对支持疫情防控起到了积极作用；发放300亿元消费券，提供新能源车的购置税补贴。股市表现：疫情砸出“黄金坑”，全年指数大幅上涨，创业板指涨超64%，涨幅领先；行业层面，股市资金抱团，新能源、白酒、军工、医美等热门赛道领涨。

本轮“扩内需”有何异同？

2022年12月政治局会议首次提到将“扩内需”与“供给侧改革”有机结合。通过回顾2008年以来的中央政治局会议主要内容，我们可以发现“扩内需”包含三个方向，分别是宏观政策、促进消费和加大投资，“扩内需”首先需要宏观政策的支持，因此，往往伴随着宽松的货币政策和财政政策，货币精准有力，预示总量降准降息还有空间，对地产、基建和制造业的结构性信贷支持同样值得期待。财政政策加力提效，赤字规模和专项债会加码，预计赤字率在3%或以上，通过中央财政加杠杆带动总需求回升和市场信心修复。本轮“扩内需”或将降低地产权重，加速基建投资和促进消费仍将作为常规政策，特别是消费场景（稳服务业）逐步恢复后，重心转为提升消费意愿（消费券、消费补贴）和提高消费能力（保就业保主体）；投资端主要发力点是基建（新老基建）和制造业（高端制造、技术改造、设备更新）。同时也会更注重和“供给侧改革”的结合，具体表现为三个层次：一是加快国产替代满足需求，特别是对外依赖度高、涉及产业链安全的领域，如半导体、信创、工业母机等领域，要加快补短板，实现科技自立自强；二是推动市场化改革激活需求，主要是服务业领域，有需求但并未能到有效满足，核心是有效供给不足。还有数据这一新型生产要素，要加快数据要素市场化改革，释放数据资源价值，实现产业价值互联；三是鼓励技术变革创造需求，通过技术创新和产业变革带来新业态、新产品，以新供给创造新需求。对应A股投资机会，除了疫后修复主线（医药链、地产链、消费链），还需把握国产替代（半导体材料与设备、工业母机、信创）、市场化改革（受益于数据要素市场化的国资云、数据交易、数据安全）、高新技术（新能源、新材料、创新药）。

市场复盘：指数上行，价值占优

本周市场继续上行，宽基指数基本呈持续大幅上涨势态。科创50小幅下跌0.64%，是本周唯一一个下跌的宽基指数，中证1000保持不变，其余均上涨：上证指数、深证成指、上证50、创业板指、沪深300分别大幅上涨1.61%、2.51%、3.52%、1.57%。行业层面，本周大部分行业呈上涨趋势。本周，食品饮料、家用电器、商贸零售、交通运输、建筑材料涨幅居前，分别上涨7.22%、6.74%、5.40%、4.63%、4.40%。公用事业、通信、国防军工、计算机、农林牧渔分别下跌2.70%、1.61%、1.61%、1.35%、0.82%。估值方面，本周行业估值有涨有跌。食品饮料、家用电器、商贸零售PE当前值分别上升1.07X、1.07X、1.05X、1.04X，通信和公用事业行业PE当前值分别下降至0.97X、0.98X，其余行业PE当前值在1X内小幅变动。社会服务、农林牧渔、国防军工行业PE水平居市场前列；银行、煤炭、建筑装饰行业估值水平仍大幅落后于市场。

情绪总览：市场交易情绪火热

本周（12.5-12.9）市场交易活跃度回到前高，融资客积极回补。本周市场情绪延续改善，交投活跃度已至前高，50隐波向下回归均值；资金层面，外资净流入收窄，杠杆资金积极参与反弹行情，融资交易情绪达到高点。交易型资金继续主导市场，公募、ETF遇冷。

5.1

交投活跃度：成交额换手率接近前高
 

市场交投活跃度延续走高。本周日均成交额为9766.04亿元，环比上升600.52亿元；日均换手率为1.30%，环比上升0.05个百分点，日均成交额与换手率均处于近三个月以来较高水平，交投活跃度高。

5.2

恐慌：国内恐慌情绪缓解，海外略有上升
本周50隐波下调，恐慌情绪继续缓解；VIX指数触底反弹，海外恐慌情绪略有上升。平均上证50ETF隐含波动率为20.11，环比下降0.75，本周恐慌情绪继续缓解，截至本周五，已恢复至标准水平；平均VIX指数为22.14，环比上升1.80，指数触底反弹，海外恐慌情绪有小幅上升。

5.3

内资：净买入、融资交易占比均大幅上涨
本本期融资余额大幅回升，融资交易占比大幅上升。具体来看，本期杠杆资金净流入103.71亿元，环比净流入110.23亿元，两融资金净流入额大幅上升。买入额占A股成交额7.53%，环比上升0.40%，本周融资交易占比大幅上升，已超过一倍标准差水平。本周基金新发规模低迷，较上周有大幅下滑。具体来看，本周偏股型基金发行10.13亿元，环比上升下降64亿元，新发基金规模再次大幅滑落。偏股型基金可用现金宽幅上涨。具体来看，本周偏股型基金可用现金2777.81亿元，环比上升299.93亿元。ETF资金净流入规模小幅走低。具体来看，本期ETF资金净流入77.93亿元，环比下降19.94亿元。自8月下旬以来ETF资金持续保持净流入，投资者借被动型产品低位布局。

5.4

外资：震荡回落，窄幅净流入
本周北上资金有窄幅净流入。具体来看，本周北上资金净流入65.5亿元，环比净流出199.57亿元。本周北上资金有大幅环比净流出，近一个月北上资金震荡幅度较大，但始终保持净流入水平。

资金行业选择：内外资产生较多分歧

本期内外资共同流入了非银金融、医药生物等行业，而二者分歧主要集中在食品饮料、家用电器、电力设备、建筑装饰等板块。共同看好-非银金融、医药生物：疫情防控优化之后，新增病例攀升，医药生物行业获内外资共识。分歧较大-食品饮料、家用电器、电力设备：食品饮料在获得了短暂的共识后延续分歧，表现为外资持续看好，内资由看好转为看空。家用电器表现为外资四期净流入而内资四期净流出。电力设备行业在本期也获得较大的分歧，外资由买入转为大幅卖出，内资则继续小幅净买入。

下周热点

本周重点关注：本周发布了11月CPI和PPI数据、进出口数据和外汇储备数据；中央政治局会议提出2023年延续稳中求进。疫情方面，国务院联防联控机制发布“新十条”，进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施。地产方面，多地加速政策提振，促进楼市疫后复苏。行业方面，北京发布数字经济促进条例；首届中国-阿拉伯国家峰会。下周重点数据关注：央行发布11月社融数据、美国11月CPI数据；重点会议关注中国中央经济会议，12月美联储议息会议等，以及12月11日举行的首届全球数字贸易博览会。

4.2

褐皮书提示经济压力，美联储料或缓加息节奏
12月1日，美联储发布年内最后一次经济活动褐皮书:经济活动方面，褐皮书报告称，美国经济活动与上一份报告（10月19日）相比大致持平或略有上升，但低于温和的平均增长速度；利率和通胀继续给经济活动带来压力，市场对前景的不确定性增加或悲观情绪加剧。就业方面，报告称美国多数地区就业温和增长，但其仍将就业市场描述为吃紧。通胀方面，褐皮书报告称：大多数地区的消费者价格指数均以温和或强劲的速度上涨。不过，总体而言，价格上涨速度放缓，反映出供应链改善和需求减弱的双重影响。美联储主要官员近期讲话预示放缓加息节奏。美联储主席鲍威尔在12月1日的演讲中证实，有望在本月会议上加息50个基点，继而从史无前例的连续四次75个基点加息中退出，“放缓加息步伐的时机可能最快会在12月的会议上到来，终端利率可能略高于预期”。当天，三位拥有固定投票权的核心官员——纽约联储主席、美联储副主席和美联储理事在讲话中也先后传递放缓加息信号。但本周五，美国公布11月非农就业数据：11月美国非农就业人数增加26.3万人，修正后的前值为28.4万人；由于劳动参与率下降，失业率维持3.7%不变；就业市场依然强劲增长，本轮加息终点或超市场预期。

政策：国家和地方加速优化疫情防控

本周重点关注：本周国家统计局公布中国11月制造业PMI数据。疫情方面，多地积极推动优化政策落地。行业方面，央行加大对煤电企业金融支持力度；个人养老金本周正式上线，多家商行和保险公司已开办相关业务。
疫情方面，11月30日国务院副总理连续两天在国家卫生健康委召开座谈会，强调奥密克戎病毒致病力在减弱，当前我国有条件进一步优化完善防控措施，下一步要进一步优化完善二十条措施，多地切实推动优化政策落地。多地多场所不再查验核酸检测证明：为方便民众日常出行，天津、深圳、北京、重庆、广州、上海、武汉等多地公共交通运营不再要求查验核酸检测结果。此外许多场所也停止查验核酸证明，成都居民出入小区、院落只需出示健康码；北京明确各级各类医疗卫生机构不得拒绝无48小时核酸阴性结果的患者进入；广州自12月1日起，到药店购药品不再查验48小时核酸阴性证明。公共场所陆续开放恢复生产生活秩序：郑州商超、菜市场、理发店等生活必需场所(机构)恢复营业，电影院、图书馆、体育馆、餐饮等场所有序开放；北京近期也有八达岭奥莱、朝阳大悦城等大型商超恢复开门迎客；重庆卫健委表示将分步有序放开与群众密切相关的一些场所，如商超、酒店、宾馆、药店、诊所、理发店、体育场、银行网点等。调整核酸检测政策：中国多地相继对核酸检测政策作出调整。北京、广州、沈阳、福州、呼和浩特、郑州、太原等地宣布，长期居家的老人、每日网课学生、居家办公人员、婴幼儿等无社会面活动人员，若无外出需求，可不参加核酸筛查。探索阳性居家隔离：北京部分街道探索居家隔离；重庆市卫健委表示，对一些特殊患者，比如有严重基础性疾病、老年人、孕产妇或还在哺乳期妇女，家里具备条件的，可以居家进行隔离。成都、广州、深圳等地也提出，符合居家隔离条件的密切接触者可实施居家隔离。行业方面，国家知识产权局确定北京、上海市等8省市作为开展数据知识产权工作的试点地方，做好数据知识产权保障，奠定数字经济发展基础。苹果公司12月4日宣布，为保证产业链稳定，苹果计划降部分产品生产向其他国家转移。
加大对煤电企业金融支持力度：发改委会同人民银行有关司局利用煤炭清洁高效利用专项再贷款货币政策工具，加大对煤电企业金融支持力度，充分利用专项再贷款货币政策工具，为煤电企业购买电煤保供提供低成本流动资金贷款支持，提升煤电企业顶峰发电能力，以保障今冬明春能源电力供应安全。个人养老金业务正式上线：上周银保监会推出的个人养老金相关政策本周正式上线，已有工农建邮等多家商行宣布开办个人养老金业务、中国人寿、国民养老个人养老金保险产品已经率先出单，有望推动养老资管业务进一步规范发展。下周重点数据政策关注：中国11月CPI和PPI数据、中国11月进出口和外汇储备数据，美国11月CPI和PPI数据、美国11月非制造业PMI和12月EIA公布的月度短期能源展望报告等；首届中国与阿拉伯国家峰会将于12月上旬在沙特召开。

风险提示

经济加速下行，政策不及预期，疫情超预期反复

研报信息

证券研究报告：《新一轮扩内需的政策抓手和A股机会——策略周观点》对外发布时间：2022年12月11日发布机构：华鑫证券本报告分析师：谭倩  SAC编号：S1050521120005朱珠  SAC编号：S1050521110001本报告联系人：杨芹芹  SAC编号：S1050121110002

宏观策略组简介

谭倩：11年研究经验，研究所所长、首席分析师。
杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind 第八届金牌分析师，2021年11月加盟华鑫证券研究所。
李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。
周灏：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。
张帆：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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