华鑫证券网
本网站支持IPv6
【华鑫年视点】东升西落,否极泰来
日期:2023-01-03 点击次数: 来源:华鑫证券有限责任公司  作者:证券网站管理员

重要提示:本文转载自华鑫研究公众号,不构成任何投资建议,其他任何投资者在阅读本服务号所有文章前,请自行评估推送内容的适当性,在阅读本服务号所有内容后所产生的一切投资行为与本公司无关,华鑫证券不因任何订阅本服务号或阅读相关文章的行为而将订阅者、读者视为华鑫证券的客户。

海外宏观:从强紧缩到浅衰退,外部扰动弱化
通胀:拆解食品、能源、住宅和服务四大分项,2023年二季度后美国通胀加速回落,CPI下行至3%-4%;
衰退:美国经济虽有减速,但更多可归因于经济动能转换,衰退时点预计出现在2023年二季度,且结合杠杆率、高收益企业债等指标判断,大概率是浅衰退;
加息:美联储加息节奏放缓,2023年加息进程最快于3月份结束加息,但转向还需等待。偏鹰的 FOMC票委不支持过早降息,加息到顶点之后会有高利率的悬挂。 

国内宏观:从再探底到弱复苏,内部支撑强化 
政策:2023年可期待的稳增长政策组合拳是优防疫、松货币、宽财政、扩内需、重改革;
经济:稳增长重回首位,弱复苏重启在即。全年呈N型走势,预计GDP目标在5%或以上,具体表现为稳出口、促消费、稳地产、扩基建、扩制造;
通胀: 通胀温和可控,CPI和PPI走势背离。CPI前高后低,预计全年增速在2%左右;PPI前低后高,预计增速在0值附近;
流动性:总量宽松还有空间,结构性宽信用重点发力,预计2023年流动性中性偏松,市场利率低位波动,或有小幅抬升,取决于经济修复力度。

A股大势:从W型底到修复市,去否极迎泰来 
经济周期与资产配置:经济上东升西落,美欧衰退,中国复苏;资产上否极泰来,美债回归,A股反转。由于宽信用对估值抬升贡献有限,且经济弱复苏,业绩难有快速上行,2023年A股更多是震荡向上的修复行情;
DDM三因子拆解:ERP凸显高性价比,估值高安全垫,风险偏好持续修复;各类资金常态化回补,助力A股估值中枢上移;盈利触底回升,归母净利增速约为6%,开启弱修复;
A股大势与节奏推演:2023年A股走势先抑后扬,一季度强预期与弱现实博弈,走势一波三折,关注政策支持领域。进入二季度后,海外扰动项减弱、国内基本面修复,上行动能更值得期待。但四季度仍需关注内外基本面变化,可能会再起波澜。

主线选择:从快轮动到重景气,先价值后成长 
参考海内外疫后消费-成长-周期的行业轮动规律,主线选择先价值后成长,兼顾估值修复和景气成长。关注疫后修复(医药、食饮、免税、美容护理)、数字经济(国资云、数据交易、数据安全)、产业安全(工业母机、工业机器人、信创、半导体设备与材料、国防信息化、新能源新技术、粮食安全)三大方向。

风险提示
(1)宏观经济加速下行;(2)政策力度不及预期;(3)疫情超预期爆发

海外宏观:从强紧缩到浅衰退,外部扰动弱化
2022年海外灰犀牛和黑天鹅事件频发,特别是美联储超预期强紧缩和俄乌冲突持久化演进,给全球市场带来了巨大的冲击。结合当前形势来看,俄乌冲突边际缓和,市场对常态化的俄乌冲突反应钝化,更关注美联储的货币政策动向。而美联储的加息进程又与通胀、经济等因素密切相关,还需要艰难的博弈与均衡。

1.1
通胀:加速回落,2023年美国CPI下行至3%-4%
2022年美国通胀出现超预期上行:前期上行动力在于地缘政治事件以及供应链问题导致的食品、能源和商品价格快速上行,后半程则更多是服务和住宅项韧性导致核心通胀上行。目前市场对于2023年美国通胀下行有一致认知,但分歧在于通胀下行的斜率,而这又直接决定2023年美联储货币政策的节奏。因此,下面我们将通过对食品、能源、住宅和服务四大分项拆解来分析2023年美国通胀走势。

1.1.1 食品:驱动价格上涨的三重因素均有缓解
2022食品通胀上行主要有三方面原因:一是气候影响,连续的拉尼娜气候影响了小麦、玉米和大豆的产量,供给端减少助推价格上行;二是俄乌冲突,化肥短缺,使得粮食生产成本上行,从成本端推动粮食价格上行;三是粮食禁运,加剧了国际农产品的紧张局势,粮食供应链短缺问题进一步凸显,使得美国食品CPI同比在8月份达到了11.4%的40年高位。
所幸食品通胀的三重因素均有缓解:从气候的角度来看,随着冬天的到来,拉尼娜气候的概率和强度均开始走低,对农产品生产的影响趋于减弱;从地缘冲突来看,俄乌冲突常态化,化肥出口限制也有所放松,使得粮食生产成本压力边际缓解;从禁运力度来看,地区之间的粮食禁运迎来转机,俄罗斯解除了乌克兰粮食出口封锁,实施粮食禁运的国家数目有所减少。

根据美国农业部预测,2023年全球农作物供给、库存和需求同步减少,而粮食贸易将有所上行。基于此,2023年食品价格通胀将有所缓解,家庭食品CPI峰值区间将从2022年11%-12%下降至2023年的2.5%-3.5%。叠加2022年高基数影响,预计食品项通胀会有明显缓和,成为2023年美国通胀下行的主要原因之一。

1.1.2 能源:供需同步下行,油价横盘震荡
2022年在俄乌冲突的影响下,能源价格同比一度创下40年以来的高位。伴随着俄乌冲突缓解和经济放缓需求下行,能源价格已经震荡走低,WTI原油价格从120美元/桶的价格区间下行至70美元/桶的价格区间。
从2023年原油的供需两端来看,供给端,OPEC+在2022年10月5日宣布减产200万桶/天,虽然EIA对于美国石油产量在12月的月报中上调至1240万桶/天,但是不改变2023年石油供给整体下行的趋势。需求侧,全球经济增速放缓,IMF预测2023年世界GDP增速仅有2.66%,英国、美国和欧洲均面临衰退风险,拖累能源需求下行,OPEC也将2023年石油需求下调至220万桶/日。总体来说,2023年石油价格中枢将远低于2022年,EIA预计2023年布伦特石油平均价格90美元左右,远低于2022年平均100美元的水平,能源价格走低,能源通胀回落,对整体通胀的支撑减弱。
当前供需两端仍有两个变量值得关注:供给端主要是俄乌局势,如果冲突再次恶化,会使得世界能源供给再次减少,进而强化供给端逻辑,推动能源价格上行。需求端主要看中国经济修复力度,如果出现超预期复苏,会带动全球石油需求上行,夯实需求端支撑,推动原油价格的超预期上行。反之亦然,如果2023年全球经济衰退力度超预期,需求进一步萎缩使得全球油价下行。
总体来看,以上供需两端超预期情况出现的概率较低,2022年极端情况再次重演的可能性并不大,2023年能源价格中枢较2022年会有下移,大概是当前的水平上横盘震荡,因此维持2023年能源通胀回落的判断。

1.1.3 住宅:价格时滞逐步兑现,住宅通胀回落
住宅通胀在美国CPI中占比超过30%,主要由租金和OER两项构成,分别核算租房和住房成本,但计算方式都是以租金的形式,OER通过地区平均租金来计算。根据BLS统计,住宅通胀往往滞后于租金和房价变动12个月左右,因为大多数的租金变动频率都以年为单位,因此对于住宅通胀影响往往要等到租金变更之后才能捕捉到。
本轮美国房价的高点出现在2022年4月份,按照12月左右的时滞,预计住宅CPI韧性会持续到2023年的一季度末,之后对通胀的支撑减弱,在2023年底或将达到3%的水平。从当前房价下行趋势来看,美国房地产市场供需同降,住房供给仍处在相对低位,而市场需求则是在高利率的压制下大幅降温,供需同步走弱使得2008年式地产崩塌的可能性降低,因此不至于出现2008年时期住宅通胀负增长的情况,通胀虽然下行但依旧有底。

1.1.4 服务:通胀韧性预计会持续到2023年一季度
除了以上三大项之外,商品通胀已有缓解,重点关注服务通胀韧性。据估算,当前美国服务消费仍在回补过程中,预计在2023年一季度完成。服务业完成回补之后,服务业就业紧张局势会有所缓解,服务业相关的工资增长边际放缓,整体服务业通胀也会随之缓和。服务业通胀观察指标是服务业PMI就业指数,一旦其进入到了收缩区间,就意味着就业紧张缓解-工资增速下行-服务通胀缓解的传导链条开始启动。

总体来看,考虑到原油需求、住房租金滞后、食品低基数等因素,美国通胀在2023年一季度仍有较强的韧性,但是进入到二季度后,服务业通胀韧性不再,通胀将会加速下行。预计2023年美国通胀全年同比增速在3%-4%左右,仍高于2%的联邦政策目标。

1.2
衰退:美国浅衰退预计出现在2023年二季度
虽然2023年通胀很难回到2%政策目标之下,但经济下行压力加速显现,美联储还需兼顾渐近的衰退风险,在经济和通胀之间艰难平衡。因此,接下来,我们将对美国衰退的时点和深度展开分析。

1.2.1 美国衰退时点:预计出现在2023年二季度 
当前美国经济虽有减速迹象,但总体仍相对强势,一些经济数据的走弱更多可归因于经济动能的转换,而不能单纯认定为衰退信号。消费是美国经济的主体支撑,占比超过70%。虽然商品消费增速下行,但服务消费仍在复苏态势。历史数据显示,服务消费在消费中占比68.6%,商品消费(耐用品+非耐用品)占比为31.4%。但这次在疫后商品消费超额修复的背景下,服务消费占比仍低于过去均值,2022年三季度服务消费占比仅为65.8%,而商品消费则是34.2%,这表明当前服务业消费距离正常水平仍有修复空间,预计可在2023年一季度末回补,届时才是经济动能切换的结束,经济正式开始走弱,当前还有一定的支撑。
非农数据同样印证了从制造业到服务业的结构变化。11月美国非农新增就业再次超预期录得26.3万人,远超20万人的预期和26.1万人的前值,新增就业主力是服务业,其中休闲酒店、教育医疗和其他服务业分别在11月份新增就业8.8、4.5和2.4万人,是就业增加最多的三个行业,也就是服务行业贡献就业18.4万人,占总私人新增就业的83%。而与此相对的是,商品生产就业则是出现了一定的放缓,11月仅新增3.7万人。
往后来看,就业从制造向服务的切换还在继续,ISM制造业PMI在11月下行至荣枯线之下,录得49%,而服务业PMI则是逆势上行 2.1个百分点来到56.5%。景气度差异显示制造业和服务业的雇工需求不同,制造业在内外需同步下行的影响下就业指数下滑1.6个百分点来到48.4%,而服务业就业指数则是较上月上行2.4个百分点来到51.5%,重回景气之上。服务业本就是美国吸纳就业的主要领域(86%),其高景气仍会对非农数据形成支撑。
当前美国劳动市场仍处在相对较紧的状态:首先,整体就业仍未回到正常水平,商品行业和服务行业整体就业仍显著低于过去水平。而专业服务、信息业和运输仓储业则是唯三保持超额就业的行业,主要受益于疫情期间线上消费的先行复苏,对应就业出现超额恢复。当前互联网裁员潮可理解为就业超额修复的回调。其次,劳动市场的空缺依然处在高位,9月份美国职位空缺率6.5%,远高于2019年时期4.5%的平均值,整体岗位需求依然旺盛。最后,普通失业者找工作仍较为轻松,当前求职和职位空缺比依然接近1:2,也就是每一个找工作的人平均会有两个职位选择,劳动市场供不应求,同样印证美国经济尚未完成结构切换。

总体来看,当前美国经济韧性犹存(商品到服务的切换仍未结束),劳动市场也还算强劲。其他指标也指向当前美国经济状况相对良好,芝加哥金融状况指数往往领先于实体经济活动1-2个季度,当前数值远低于2008年时期的水平,也不及2000年时期的水平,显示当前实体活动仍处在相对健康的状态。Sahm指数是衰退的先行指标,其计算方法是用美国 3 个月失业率移动平均值减去前一年失业率低点,当 Sahm指数超过 0.5% 时,意味着经济体正在经历衰退阶段。当前Sahm指数录得0.07%,指向当前美国经济尚未进入衰退周期。

1.2.2 美国衰退深度:大概率是浅衰退 
对于美国后续衰退的深度,当前经济数据更支持浅衰退。一方面,从杠杆率的角度来看,美国家庭和企业的杠杆率仍处在相对健康的位置,2008年深度衰退再现的可能性较低。另一方面,从高收益企业债的情况来看,垃圾债收益率虽有所抬升,但总体仍处在相对低位,且远低于2008年和2000年时期水平,同样表明当前深度衰退的可能性较小。当然深度衰退的风险也值得警惕,特别是2022年在俄乌冲突和能源危机的冲击下全球经历了史无前例的高通胀,2023年可能导致浅衰退演变成深度衰退的黑天鹅事件也需要警惕,特别是突发的地缘政治风险。

1.2.3 英国衰退:已经开始直面经济衰退压力
英国衰退比欧盟来得更早,已经开始直面衰退的压力,根源是英国的经济结构更为脆弱。英国服务业占GDP比重超过70%,而制造业还不到10%。地理位置和产业结构使英国很多物资依赖进口,结果是英国物价更容易受到外部通胀的扰动,而脱欧后的贸易壁垒本就加大了英国通胀压力。疫情和俄乌冲突叠加使得英国遭受了历史以来最大的通胀压力:11月英国CPI录得10.7%,虽然较上月11.1%的水平小幅下行,但仍处在历史第二高的位置,主要是食品和能源价格上行所致。与高企的物价相对的是居民收入的下降,根据OBR的11月预测数据,英国居民可支配收入不但没有恢复至2019年的疫情前水平,反而进一步下行,预计在2024年下行至2013年的收入水平。英国服务业PMI在11月录得48.8,连续两个月处于收缩区间,近3个月GDP滚动环比增速已经连续三个月走负,或在四季度兑现经济衰退预期。OBR在11月预测中大幅下调英国2023年经济预期,从3月份预测的1.8%下调至  -1.4%的年化增速,失业率也将在2023年持续上升,或将触及5%的分界线。

1.2.4 欧盟衰退:预计出现在2023年一季度
在高通胀和能源危机的影响下,欧盟经济也在走弱,欧元区11月综合采购经理人指数(PMI)从10月的23个月低点47.3,微升至11月的47.8,但仍远低于50的荣枯线,处于萎缩区间。欧元区消费者信心指数11月录得-23.9,虽然较10月份有所上行,但仍处在新冠疫情以来的较低值,显示出居民消费信心低迷。作为欧洲经济火车头的德国出现了对经济的悲观预期,德国经济部预计明年德国GDP将萎缩0.4%。OECD也对德国经济持悲观态度,预计明年德国GDP将下降0.6%。欧央行在12月议息会议上预测欧元区经济将在2023年一季度出现萎缩。但创历史记录的高通胀又迫使欧央行难以放缓加息进程,这将进一步压制欧元区的消费需求,加剧经济下行压力。

1.3
加息:节奏放缓拐点确认,但转向还需等待
2022年由于通胀快速上行,海外加息节奏显著高于预期。2022年四季度美联储加息幅度降至50BP,节奏放缓拐点已经确认,但转向还需等待,2023年是重要的观察期。由于通胀缓和、衰退临近,预计美国、英国和欧盟预计将在2023年结束货币紧缩周期。而日本则可能再度背离,有可能开启新一轮货币紧缩。

1.3.1 美国上调加息顶点,仍有75BP空间
12月议息会议鲍威尔再次强调与其过早选择降息导致通胀反复,宁愿进行更长久的货币紧缩来确保通胀压力的切实缓解,美联储鹰声不断,仍将抗通胀放在第一要务。虽然鲍威尔当前无法跟市场建立沃尔克一样的铁腕抗通胀的形象,但至少重申并不想重复伯恩斯时期通胀反复的悲剧,这也是鲍威尔反复强调“历史经验告诫我们不要过早放松货币紧缩”的主要原因。
基于这样的考量,美联储12月议息会议再次上调了2023年的利率顶点预期,较9月份4.6%上升至5.1%,超过了市场预期的5%,打破了市场对于美联储快速结束加息进程的预期。实际上从点阵图也能看出联储官员的态度,对于2023年的利率预测仅有两名官员支持5%以下的利率水平,大部分官员都希望保持在5%以上,其中有10人支持加息至5.25%,5人支持加息至5.5%,也有两位超鹰派官员认为应将利率终点调整至5.75%,5.25%的最终目标意味着后续至少还需加息3次25BP,按照50BP+25BP的节奏,2023年加息进程最快于3月份结束;按照25BP+25BP+25BP的方式,加息预计于5月份结束。

1.3.2 2023年美国降息或将缺席
加息进程的结束并不意味着降息曙光的来临,鲍威尔在12月议息会议上间接否认了2023年降息的可能。一方面,可能会在下一次议息会议(2023年3月)中再次上调利率顶点,现在货币紧缩已经从重速转变到了重量,利率终点变得更加重要。另一方面,鲍威尔认为即使失业率达到了4.7%,劳动市场依然相对强劲,而联储在发布的经济预期中预计2023年美国失业率将达到4.6%,同样暗示2023年劳动市场可能还没恶化到足以推动联储降息的程度。
从历史经验来看,2007年和2018年加息进程中,联储均在长时间内维持在高利率水平,直到CPI回落至2%以下的联邦目标水平才开始降息。因此通胀能否持续降低到2%以下将是货币政策转向的重要判断标准。但是当前情况又有所不同,通胀中枢明显上移(2007年最高4.3%和2018年最高2.9%),距离2%的目标水平更远,美联储预期PCE水平至少要到2025年才能恢复至2%的水平。因此联储或将适当提高联储通胀中枢至2.5%-3%左右,使得最晚2024年降息成为可能。但是12月议息会议上鲍威尔并未明确提及提高长期利率水平,后续联储官员发言仍需关注。
从经济的情况来看,就业市场是联储当前关注的另一个指标。按照鲍威尔的预期,劳动市场的降温会沿着雇工需求降低-空缺率下行-工资增速回落-失业上行的路径,如若2023年美国劳动市场出现快速的降温,失业率出现超预期的上行,届时联储对工资上行过高支撑服务通胀的担忧也就消散,同样使得降息成为可能,若是2023年美国失业率快速上行至5%,联储的降息空间将逐步打开。但总体来看,2023年降息可能性较小,大概率是加息到顶点之后进行高利率的悬挂。

1.3.3 更鹰派的FOMC票委支持加息
从FOMC委员的变更来看,2023年原芝加哥联储主席埃文斯将达到强制退休的年纪,而芝加哥大学经济教授、原奥巴马高级经济顾问古尔斯比将出任芝加哥联储主席,并将作为2023年FOMC会议中的投票委员之一对2023年的加息决议进行表决。相较于他的前任埃文斯,古尔斯比更为的鹰派,他认为当前通胀下行的速度并不会太快,要是通胀的下行不及预期,联储可能会持续加息直到通胀缓解,所以对于加息的上限当前并无法判断。
其他的2023年FOMC四名联储主席则是纽约(John C. Williams)、费城(Patrick T. Harker)、达拉斯(Lorie K. Logan)和明尼阿波利斯联储主席(Neel Kashkari)。从之前的言论来看,纽约联储威廉姆对于2023年加息的态度保持鹰派,认为2023年没有降息的可能,最早可能会在2024年才开始降息;费城联储主席哈克也预计加息并不会停止,并且会保持高利率运行一段时间;明尼阿波利斯联储主席卡什卡利作为新晋的联储鹰王,也是在过去一年中一直保持了鹰派的态度,他认为在通胀出现确切下降的可能性之前不会停止加息;达拉斯联储主席洛则相对鸽派,但他同样认为当前对于联储来说加息过度好于过早停止加息。
因此从联储主席的态度来看,总体延续鹰派态度。从联储官员表态来看,除鲍威尔之外的明年6名联储官员整体来说也是鹰派偏多,:Waller沃勒、Bowman波曼、Cook库克、Barr巴尔、Jefferson杰斐逊都相对鹰派,认为要持续加息才能降低通胀,仅有Brainard布雷纳德保持相对鸽派。总体偏鹰派的FOMC票委也支持不会过早降息。

1.3.4 欧英将在2023年完成加息
英国央行在12月加息50BP,将基准利率提升至3.5%,加息步伐放缓。市场预期2023年仍会有125BP的加息空间来抑制当前英国有数据以来的最高通胀。但同时英国经济承压,或将使得2023年加息进程更快结束。在12月投票中,英国央行9位利率制定者中的2位支持维持关键利率不变,他们认为之前的举措足以使通胀率回到2%的央行目标,投票分歧暗示经济下行开始削减英央行持续鹰派加息的决心。
欧央行12月也开始放缓加息步伐,仅加息50BP,但相对于态度有所动摇的英国,欧盟抗通胀更为坚决,欧洲央行行长拉加德表示后续几次会议可能都维持50个基点的加息幅度,欧央行要打“持久战”,鹰派立场被反复重申。按照4%的加息终点,欧央行仍有150BP的加息空间。欧央行同时还在12月份会议上宣布在2023年3月份开始落地QT,最初将平均每月减持150亿欧元。

1.3.5 日本将在2023年开始货币紧缩
当前日央行并未放弃超低利率政策和2%的通胀目标。日本10 月份核心消费者价格同比上涨 3.6%,连续7个月超过日本央行通胀目标。但日本央行仍在等待确认全球经济走向,要是全球经济放缓带动世界通胀水平下行,那日本通胀问题也将迎刃而解,但要是全球经济经受住了衰退的冲击,通胀下行不及预期,将逼迫日本央行退出当前超宽松的货币刺激政策。
目前来看,当前世界经济虽然衰退风险渐近,但更多是浅衰退,IMF预计2023年全球GDP增长2.66%,因此2023年日本央行货币政策转向的概率比较大。近期关于取消收益率曲线控制(YCC)的讨论也开始摆在明面上,12月20日,日本央行超预期的放松了YCC的限制,从过去的正负0.25%上调至正负0.5%。此举作用类似于加息。
本次日本央行调整利率限制大超市场预期,虽然之前现任黑田东彦讨论了对于YCC的放松,但市场总体预期YCC首次放松会出现在2023年4月日本央行行长换届时。超预期的调整,一方面加剧了国际资本市场波动,美元兑日元快速下挫,从137的水平下行至132,美股期货也全面走负;另一方面,也彰显了日央行结束货币宽松的决心,预计其取消YCC和加息的步伐会快于市场预期。
日本开始货币紧缩主要有两方面原因:一是日元作为套息交易的地位被撼动,套息交易的取消和主要经济体的衰退可能会给金融市场带来连锁反应。二是日本政府由于负利率政策,日本政府的债务率是发达国家中最高的,债务占GDP比重超过了260%,而受益于低利率政策,日本政府每年需要偿还的利息占GDP比重却是OECD国家中最低的,利率上调会加重日本利息负担。

国内宏观:从再探底到弱复苏,内部支撑强化
2022年由于外部冲击、疫情爆发和地产探底,国内经济表现不佳,呈现W型双探底,弱复苏一再被证伪。另外在输入性通胀和汇率贬值的掣肘下,货币政策稍显克制。但为应对经济下行压力,仍实行了三次降息两次降准,流动性仍较为充裕。2023年国内宏观关键词是回归常态、重启复苏,特别是二十大开局之年,稳增长紧迫性提升,对应改革也会提速。随着国内防疫持续优化、地产供需两端同步发力,经济触底反弹可期。虽然经济修复预期强化,无风险利率中枢上移,但是货币政策总基调为稳健宽松且结构性工具还在发力,市场利率会维持低位波动。

2.1
政策:定调积极,凸显三稳,兼顾短中长期目标
疫后修复首年,市场高度关注2023年政策定调,12月政治局会议和中央经济工作会议指明了方向,延续“稳中求进”的工作总基调,兼顾短期稳增长、中期供给侧结构性改革、长期高质量发展。值得关注的是扩内需,“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。短期发力点是积极的总量政策、促消费扩投资等,中长期是落实二十大部署,抓住三中全会这一节点加快改革进程,聚焦产业安全和科技创新,提升经济发展的内生动力。2023年可期待的稳增长政策组合拳:优防疫、松货币、宽财政、扩内需、重改革。

2.1.1 优防疫:防疫实质性优化,疫后纾困政策可期
本次政治局会议关于疫情防控的篇幅明显缩短,未提“动态清零”,从防疫二十条到新十条,防疫优化大方向十分明确。预计2023年防疫政策持续优化,更好统筹疫情防控和经济发展,稳增长重回政策重心,降低对居民生活和工业生产的影响,助力高质量发展。
从典型亚洲国家或地区来看,放开基本分为防控放松—境内放开—放开入境—宣布正常化这四个步骤,放开主要考虑经济、疫苗接种率较高以及奥密克戎毒性较低的原因。从放开的前提条件来讲,一般为疫苗接种率、新增确诊、重症、死亡病例持续大幅下降等,逐步放开的过程往往层层递进,并伴随着疫苗接种率逐步提高,死亡人数逐步下降,新增病例趋稳;新加坡、中国香港、韩国从边际放开到境内全面放开历时5-8个月不等,60岁以上重点人群两针及以上疫苗接种率都提高到了80%以上;ICU病房使用率也是个重要的因素,新加坡和韩国放开时,ICU使用率不断下降,日本也是“从医院病床的使用和在家治疗的人数来看,也已经确认了明显的下降趋势”。
当前国内已经边际放开,60岁以上老年人全程接种率约为86.35%,但80岁以上老人接种率和全程接种率约为77.5%和66.4%,地方也在加快推进重点人群的疫苗接种,多地提出要在2023年1月将80岁以上老年人首针疫苗接种率提高到90%。虽然中国没有明确提出下一步放开的条件,但参考其他经济体的经验来看,重点人群疫苗接种率、ICU使用率都是重要的参考指标,按照目前疫苗接种的推进计划来看,一季度有望将重点人群的全程疫苗接种率提高到80%以上,基本达到进一步开放的条件。照这个进度来看,中国一季度基本能完成境内全面放开到出入境放开,先通关深港,后推进入境免隔离,再后面就是宣布正常化,全面放开出入境。
对于疫后复苏方面,各个国家和地区2021年起通过各项政策在民生、消费、工业等重点领域进行补贴扶持,以加快经济修复。日本、韩国、新加坡、中国香港、越南均采取各项措施对受疫情影响严重的企业、居民直接发放补贴、减税、提供各项特殊贷款等,缓解民生难题;消费方面,主要有针对服务业的直接扶持政策、发放消费券、消费税减免等;越南还提出了及基建投资为重点的经济复苏计划。
2020年武汉和2022年上海两轮大规模疫情爆发后,中央及地方政府积极通过各类财政、货币政策以及各项产业政策稳定民生、支持产业复苏、稳定经济大盘,先稳、再保、后增,着力稳住了经济大盘,推动各行各业逐步复苏。当前稳增长压力尤其突出,政治局会议上也表明要稳增长、稳就业、稳物价,稳增长,实现 “整体向好”的经济目标,预计在民生、外贸、地产、基建、消费等各方面都将有更有力的支撑政策出台。

2.1.2 松货币:精准有力,结构性工具持续发力
货币政策从去年的“灵活适度”变为今年的“精准有力”,大方向还是相对宽松,总量降准降息还有空间,但会更加注重结构,预计支农支小等长期性工具和科技创新、交通物流和设备更新改造等阶段性工具投入力度会加大,对于地产、基建和制造业信贷支持也会加码。
最近信贷社融持续低于预期,经济内生动能不足,疫情冲击犹存,地产还在探底过程中,稳增长压力突出,货币宽松稳增长仍是必要之举,降准降息等总量货币政策工具值得期待。另外随着美国通胀数据回落,美联储第一个加息拐点已经确认,随着中美货币周期背离最危险的时期也已经过去,对人民币汇率的压制也明显减弱,总量宽松的操作空间逐步打开,岁末年初降息可期。但整体空间应该不会太大,且总量工具多集中在上半年,也就是稳增长最迫切的阶段。随着下半年经济触底回升,央行开始担忧潜在担忧,已经在三季度货币政策执行报告中强调我国“物价涨幅总体温和,但要警惕未来通胀反弹压力”,尤其是“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放,也可能短期加大结构性通胀压力”,考虑到2023年二季度后国内经济将企稳修复,潜在通胀风险或对宽货币空间形成制约。
当前货币政策既要兼顾经济修复,助力保交楼,又要防通胀,还要稳汇率、抑空转,2023年下半年更多的发力点或将落在结构性货币工具上。2022年为应对经济下行压力,央行加大对结构性货币政策工具投放力度,支农支小再贷款和再贴现等长期性工具和投往普惠小微、普惠养老、碳减排、科技创新、设备更新改造、交通物流等方向的各类贷款支持工具、再贷款等阶段性工具均有扩容。具体来看,针对2022年财政缺口,央行先后设立政策性银行8000亿信贷额度和政策性开发性金融工具7399亿,发挥准财政作用,托底基建融资;对于保交楼,设立4000亿专项借款,其中2000亿已基本投放完毕,9月以来还重启了PSL投放,或主要用于地产纾困及基建;2022年全年结构性金融工具总额度已达65800亿元,有效助力重点领域修复,实现结构性精准宽松。
2023年结构性货币工具将成为货币宽松的主要发力点。2023年初经济磨底阶段,宽货币继续发力对冲下行压力;待经济逐步企稳,宽货币向宽信用转变是大势所趋,兼顾总量和结构双重功能。届时会加大对促消费、稳地产、扩基建、扩制造的资金支持,激发经济内生动能。预计2023,央行将继续重点使用结构性货币政策工具,支农支小再贷款和再贴现等长期性工具仍是疫后纾困的主要抓手,重点领域如基建、碳减排、科技创新、设备更新改造、交通物流等阶段性货币工具会继续发力,两者协同发力稳增长。

2.1.3 宽财政:加力提效,赤字规模和专项债加码
财政政策从去年的“提升效能”变为今年的“加力提效”,和2019年的提法一样,接近2020年的“更加积极有为”,积极财政值得期待,力度会更大,特别是赤字规模和专项债会加码,通过中央财政加杠杆带动总需求回升和市场信心修复。
2023年公共财政收支平衡压力仍大,预计赤字率会上调到3%左右。从收入端来看,公共财政收入仍较弱,虽然在2022年低基数基础上有所回升,但2023年经济修复面临多重挑战,税收收入增速有限;且考虑到2023年稳增长保主体压力犹存,仍有必要进行减税退费稳定市场信心,2023年财政收入增速预计在3%左右。政府性基金收入主要来自土地收入,虽然2022年末地产政策提振加码,融资端“三支箭”齐发,但土地市场并没有明显的起色,还得等销售-拿地-投资-销售的循环重新顺畅。因此政府性基金收入很难在短期内恢复到过去的水平。而从支出端来看,财政支出并不会减少,预计增速大致和2022年接近,约在4%。所以2023年财政收支平衡仍会存在一定压力,赤字率将有所提高,或将达到3%或以上。

专项债发行前置量增,结存限额仍有可用空间。 2023年专项债提前批已于11月初下达各省,是历年来下达时间最早的一次,显示出财政稳增长的迫切性,积极跟进10月中下旬发改部门组织申报专项债项目的步伐。而且部分省份额度也有扩容较上年增长30%,但考虑到2022年土地财政较为低迷,2023年新增专项债额度也很难有较大的突破,大概率与2022年持平或微增,专项债规模的最高纪录是2020年的3.75万亿元。
更值得期待的是盘活专项债结存限额,还有1万亿左右的盘活空间。自2022年下半年以来,中央多次强调“盘活专项债债务限额空间”,并明确“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额”;截至10月,全国至少有27个省市已披露动用专项债结存限额情况,目前披露规模达4581.4亿元。目前地方政府专项债券余额距离限额约1.5万亿元,但2022年只动用了三分之一左右,一是由于专项债结存限额分布不均,难以充分使用;二是给未来的财政政策留有余地,这就给2023年财政发力留下了空间,预计还有1万亿元左右的体量。
准财政将继续发力稳增长。除了专项债,准财政在2022年的稳增长中也发挥了关键作用,为弥补财政缺口,国常会下达6000亿政策性开发性金融工具、8000亿信贷额度和5000亿专项债限额空间等,充当准财政托底基建。截至2022年11月,政策性开发性金融工具已下达7399亿元,根据我们此前的测算,撬动杠杆或可达10倍,对应基建投资的总规模或可超7万亿,对应全年投资规模三分之一的水平,有效保障基建资金需求。2023年,“准财政”仍将是财政扩张的有力手段,由于具备下发节奏较快、有利于形成精准有效投资、资金使用效率更高等优点,对尽快形成基础设施建设实物工作量有很大的助益。

2.1.4 扩内需:发展和安全并举,促消费和扩制造是主要抓手
2023年经济下行叠加外需回落,扩内需稳增长的紧迫性和必要性明显提升,新一轮扩内需正式开启。特别是扩大内需战略规划纲要出台后,扩内需路线图更加明确。外需低迷,地产以稳为主,促消费、扩基建和扩制造是主要抓手。
促消费的前提是恢复消费场景(防疫优化、稳服务业),之后重心逐渐转为提升消费意愿(消费券、消费补贴)和提高消费能力(保就业保主体);
扩基建是新老基建并重,传统基建会在2022年的基础上继续补短板,特别是一些交通水利、民生保障等重大项目,区域上会更注重县域经济发展和乡村振兴。新基建主要是数字新基建(5G网络、人工智能、工业互联网、物联网、数据中心等)和医疗新基建(医疗信息化、医疗设备等)。
扩制造则是聚焦制造强国战略,通过技术改造、设备更新助力制造业高端化、智能化、绿色化发展,强化供应链产业链安全问题,特别是对外依赖度高、涉及产业链安全的领域,如半导体、信创、工业母机等领域,要加快补短板,加速国产替代,实现科技自立自强;同时注重关键核心技术攻关,通过技术创新和产业变革带来新业态、新产品,以新供给创造新需求,特别是新能源、新材料、新技术等领域。

2.1.5 重改革:改革大年,市场化改革红利值得期待
2023年恰逢三中全会,改革大年将至,其中经济发展和体制机制改革红利值得期待。特别是以下三方面:
一是市场化改革激活服务业需求。这也是扩内需的应有之举,特别是现代服务业领域,有需求但并未能到有效满足,核心是市场准入受限导致有效供给不足。非常典型的就是扩大国内消费中重点提到的养老服务,随着老龄化加剧,需求骤增,但供给能力明显跟不上,服务业质量难以保障,亟待深化养老服务改革。
二是数据要素市场化改革。数据这一新型生产要素,存量和增量价值空间巨大,是数字经济高质量发展的重要支撑。但受制于产权制度、流通和交易制度、收益分配制度等基础制度方面的缺失,导致数据资源价值释放和产业价值互联受阻,亟待完善顶层设计,加速数据要素市场化改革,释放新型增长动能。
三是国资国企改革。三年国企改革收官,发改委推进国企增量混改,新能源相关行业民营企业参与混改的深度和广度都有大幅提升,阶段性成效突出。后续国资国企改革将完善中国特色国企治理,加强国有资产监管,促进国企聚焦主责主业、提升产业链供应链支撑和带动能力。成立国有资本投资运营公司,提高资金使用效率,通过投资实业拥有股权,通过资产经营和管理实现国有资本保值增值。通过完善中国特色现代企业制度、推进国有经济布局优化和结构调整、健全市场化经营机制等,在中国特色估值体系重构过程中实现上市国企价值回归,新一轮国资国企改革序幕已经拉开。

2.2
经济:稳增长重回首位,弱复苏重启在即
2022年外部美联储加息、俄乌冲突叠加内部疫情冲击、地产探底,导致国内经济较为低迷,二次探底,全年GDP也从年初5.5%左右的目标降至年底“保3”。而在2023年,压制经济的内外因素都有明显好转:美联储迎来第一个加息拐点,俄乌冲突进入常态化,外部影响边际减弱;国内疫情防控政策持续优化,稳地产提速加码,强调“三稳”,稳增长重要性明显提升。

2.2.1 2023年经济:N型走势,预计目标在5%或以上 
2022年经济受到多重冲击,预计最终GDP增速在3%左右,低于此前设定的5.5%的目标。但展望2023年,经济总体回升,预计全年走势呈现N型,二季度由于低基数效应数值最高。GDP目标设定不会低,在5%或以上。首先,从过去经济目标的设定规律来看,2013年以来GDP目标逐年降幅不超过0.5%,仅2020年在新冠疫情的不确定性影响下,取消了经济目标的设定;其次,当前困扰经济修复的疫情和地产都已经出现重大转变, 2022年12月的中央经济工作会议中提出要“推动经济运行整体好转,实现质的有效提升和量的合理增长”,后续政策提振将加力提效,经济有望回归潜在增速。2023年可期待的稳增长政策组合拳:松货币、宽财政、促消费、稳地产、扩基建、扩制造。

2.2.2 疫后经济:就业、生产修复明显,消费还需政策助力
通过对多个国家放开后的经济修复情况梳理,可以得出以下几个基本结论:
1、人口结构越年轻,经济修复越快。越南年龄结构明显年轻化,放开后疫情虽有反弹,但整体恢复能力强,两波疫情爆发快、规模大,但结束地也很快且能迅速恢复;消费、生产均迎来了大幅反弹,失业率也快速下降。韩国、日本老龄化程度相对较高,放开后虽有短期反弹,但修复的相对较缓慢。
2、提振政策越有力,消费修复节奏越快。美国在放开后消费修复程度大幅好于其他国家和地区,主要由于三轮财政刺激,放开后消费较2019年同比增速一度超20%,并开启了一年半左右的高速增长。
3、就业均有改善,生产、消费也有提振,但生产修复往往具有持续性,消费多为短期反弹,持续性取决于疫情走势、政策力度和经济周期。
从放开后的疫情形势来看,一般一轮疫情发展周期大概为3-4个月。中国目前老龄化程度偏高(人口年龄中位数38.8)、老年人口疫苗全程接种率偏低、人口密度高都是防疫政策优化后的新挑战。2022年年末第一波传播高峰叠加节日假期,人口流动加速,预计最快2023年一季度才能逐渐平稳,甚至不排除疫情快速传播到二季度才能好转的可能。
对于经济修复来看,生产、就业能有一波修复,消费短期反弹可期,但更长期的修复仍取决于疫情形势和政策提振,这就对后续的政策提出了更高的要求。

2.2.3 出口弱:外需超预期回落,2023年出口增速在-5%左右
2022 年8月以来我们就提示出口会快速走弱,欧盟能源危机叠加美联储连续超鹰派加息使得出口超预期回落,预计国内美金计价2022年出口增速在6%-7%。
2023年出口快下缓上,预计拐点在二季度附近。从消费品出口的角度来看,当前海外需求收缩仍未结束,还需等待经济下行压力缓解。从生产端来看,当前全球制造业的景气度同处在下行周期,对于中间品出口的压制仍未结束:美国ISM制造业PMI在11月进入到收缩区间,欧盟制造业PMI则已经连续5个月处于荣枯线之下,东盟11月制造业PMI虽然仍处在景气区间录得50.7%,但也已经连续3个月下行。因此预计2023年中国出口整体会在需求下行生产低迷的影响下再度走低,但是伴随着衰退压力的缓和和货币条件的改善,需求和生产将在2023年后半程回温,进而带动出口数据的回稳。但是考虑到高基数效应,下行压力会被放大而上行速度会被放缓,预计2023年出口会出现负增长,全年同比增速为-5%。
分主要贸易伙伴来看:
对美国出口拐点预计在年中,全年同比-10%。主要有两种测算方法:一是通过中间品和消费品出口增速的拟合;另一个则是通过历史数据的回顾来对整体增速来估算。从数据拟合的角度来说,根据IMF2023年经济和美国外贸数据的预测,预计2023年对美国出口的同比增速将较今年下行13个百分点,录得-10%左右。
对欧出口压力堪比欧债危机,预计2023年同比-12%。对欧盟的增速测算更多从历史角度回溯,当前欧盟面临的衰退的压力并不会像2008年那样严峻,从欧盟系统压力来判断衰退的深度,欧盟的系统压力指数的峰值远低于2008年时期,但远高于2000年互联网泡沫时期,衰退和系统的紧张程度更多的可能是与欧债危机时类似。从持续时间来看,当前欧盟系统压力已经出现见顶,但预计并不会出现快速的回落(欧央行加息和地缘政治风险),要到二季度才会出现系统压力的缓解,因此从持续时间和路径上来看2023年与欧债危机时期也十分相似。欧债危机时期对欧盟当月出口额增速最低达到了-17%,全年维持在-6%的同比增速,同比增速较去年下行20个百分点。当前对欧出口年化增速预计在8%左右,对应到明年全年对欧盟出口增速在-12%左右。
对东盟出口将加速下行,但仍有支撑,预计2023年同比11%。东盟的出口增速和全球经济活力有较高的相关度,2016年-2018年之所以出现了经济和对东盟出口的背离,主要是受到了中美贸易战的事件冲击。IMF预测明年全球经济增速将下行至2.66%,预计今年整体对东盟增速预计维持在16%左右,以此推断东盟出口预计全年同比维持在11%的同比增速,韧性仍强。

2.2.4 促消费:放在优先位置,短期阵痛后修复可期
2022年居民消费较上年减少2万亿元,约为2%的GDP增速,消费是今年经济增长不及预期的主要拖累。消费走势和疫情形势密切相关,4月起一度跌至负增长,8月起略有修复,增速转正;但好景不长,9月再度回落,10月由于疫情爆发,出现负增长,11月降幅继续扩大。消费者信心同步降至历史低位,就业、收入、消费意愿等消费者信心指数年初断崖式下跌后,之后震荡下行。

与此相对的是,出于对未来不确定性的担忧,当前居民预防性储蓄高增,截至10月储蓄余额同比达15.33%,是2014年以来的最高水平,消费与储蓄出现了严重的背离。部分预防性储蓄转化会成为2023年消费的一大支撑。
参考境外疫情放开后的消费修复规律,虽然放开初期疫情反弹会再次对消费修复形成扰动,但峰值过后消费都有快速修复,新加坡、日本、韩国放开3个月后基本就恢复到了2019年同期水平;美国受益于多轮强力财政刺激,越南则因为人口结构年轻化恢复迅速,均在放开后3个月内较2019年水平回升了15%以上。
虽然国内防疫优化后新增感染骤增,正在经历阵痛期,势必会再度对消费修复造成较大的扰动,预计持续时间一季度左右。之后随着疫情扰动退潮,提振内需战略加速落地,稳定消费场景、提升消费意愿、提高消费能力等多管齐下,政策提振叠加疫后修复,2023年消费修复可期,节奏上前低后高,预计全年增速5%左右,很难快速恢复到疫情前的水平。

2.2.5 扩基建:政策资金齐发力,但增速或小幅回落
基建是2022年经济难得的亮点,也是主要托底项,前11月广义和狭义基建投资累计同比增速分别为11.65%和8.9%,均保持高速增长,主要得益于政策加码、资金发力和项目提速。政策方面,从2021年底明确“适度超前进行基础设施建设”后,基建政策支持力度逐步加码;资金方面,上年结存财政资金和专项债支撑了基建快速扩张,而且专项债在8月落地后,两批政策性开发性工具接棒,共7399亿资金继续托底基建资金端,根据我们此前测算,撬动杠杆或可达10倍,对应基建投资的总规模或可超7万亿,按照3年的建筑工期来看,大约是全年投资规模10%左右的水平。项目方面,十四五规划的重大工程加速落地,重大水利工程开工数量、投资规模均创历史纪录。
2023年基建作为对冲经济下行压力的重要手段,仍将是政策发力的重点方向,基建政策端提振将继续加码。积极财政和政策性开发性金融工具会继续发力,对基建的资金支持还在。2022年下半年已开工的重大项目,在疫情扰动下大多进度受阻,2023年随着疫情形势好转,以重大项目为主导的传统基建有望加速形成实物工作量。而且数字新基建和医疗新基建为代表的新基建进度会超预期,2023年基建值得期待,但鉴于2022年的高基数效应,增速或有小幅回落,预计在8%左右。

2.2.6 稳地产:探底临近尾声,企稳修复在即
2022年房地产投资较为低迷,由于疫情反复叠加信用风险频发,导致地产链全面下行,新开工、竣工一度接近腰斩,成为今年经济的最大拖累项。所幸9月末以来,地产政策边际缓和,特别是供给端政策不断加码,三箭齐发,应出尽出,保交楼也在加速推进中,市场情绪略有修复但探底还在继续。

对于2023年的房地产,近期高层定调十分明确,主要是表现在三个方面:
一是强调地产支柱产业地位,支持住房改善。地产供给端政策落地后,需求端政策同样值得期待。在促内需的大背景下,刚需和改善住房消费是很重要的一环,也是经济企稳的重要前提。所以未来地产需求端调控政策还有松动的空间,比如市场呼声较高的存量房贷利率优惠、新增房贷利率下调、改善性购房门槛降低等,特别是核心城市和新一线城市的政策动向值得关注。
二是“三保”突显稳地产决心,助力地产平稳着陆。保交楼、保民生、保稳定“三保”紧迫性提升,表明保交楼仍是稳定需求侧信心的基础,是保民生的重要举措,更是房地产市场稳定的前提。对优质头部房企较为呵护,满足合理融资需求,有效防范化解优质头部房企流动性风险,改善资产负债状况,助力地产软着陆。
三是“房住不炒”后置,长效机制建设提速。再提“房住不炒”,但位置明显后移,也是首次。表明当前房地产的当务之急是稳,推动房地产业向新发展模式平稳过渡。所谓新发展模式,是通过激活房地产的市场功能(调控政策有条件放松),完善房地产的保障功能(多元化多渠道住房保障体系),限制房地产市场的金融功能(房住不炒,打击地产投资),“购买+租赁+保障”多轨并举,建立健全房地产长效机制。
2023年地产有望完成探底,迎来企稳弱修复。最新数据显示,前11个月商品房销售面积降幅为23.3%,据此推算2022年全年商品房销售面积在13.81亿平方米左右。2023年一季度要经历放开阵痛期,参考其他地区的放开历程,疫情反弹对消费者信心有负面影响,对地产销售的压制依旧存在,二季度随着疫情形势好转和稳地产政策落地,销售探底接近尾声,降幅收窄。下半年随着就业、经济修复,保交楼成效进一步显现,居民潜在住房需求有望逐步释放,叠加供需端政策同步发力,地产销售有望企稳修复。预计全年地产销售较今年会有明显收窄,增速在-2%-0%区间。前11个月房地产开发投资完成额累计同比增速为-9.8%,2022年全年增速在-10%左右的水平,2023年竣工会有明显提速,但由于2022年拿地较为谨慎,明年新开工不会太快。综合来看,2023年地产投资在低基数上会有所回升,但增速不会太高,预计在-4%左右。

2.2.7 扩制造:设备更新继续提速,政策托底对冲下行压力
2022年由于出口高增速和政策端发力,前11个月制造业投资累计增速维持在9.3%的高增速。虽然8月以来出口增速有明显的回落,但上半年表现较为突出,前11个月出口累计增速高达11.9%,出口订单火爆,为制造业提供支撑。中央和地方政策同步发力,成为制造业投资扩张的重要驱动力。中央层面,财政货币政策协同发力,缓缴制造业中小微企业所得税、对设备更新改造等特定领域贴息、设立专项再贷款等,反映在制造业中长期贷款上截至9月同比增速高达30.8%,相较中长期贷款整体增速差进一步扩大至20.4%,助力制造业数字化转型、加快设备更新改造。地方政府也在积极落实推进技改及制造业数字化,对应制造业贷款增速明显回升,新一轮设备更新周期已经开启。

从制造业投资维度看,如果用HP滤波方式将制造业投资累计同比增速拆分为趋势项与随机项,可以发现随机项在历年基本呈36M-42M的周期性波动,且底部区域往往在-5%左右,本轮周期从2019年12月开始,距今已持续36个月,且随机项再次行进至-5%的底部区域,因此我们判断本轮制造业底将出现在2022Q4-2023Q1,预计2023年制造业投资将触底回升。
展望2023年,外需回落叠加工业企业磨底,制造业有下行压力。但政策面会继续发力对冲。二十大报告中提出,要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上;12月政治局会议中再次强调要提升产业链供应链韧性、科技自立自强。从稳经济大盘角度来看,加大设备更新改造力度对冲出口下行压力稳经济大盘;还是从产业链安全来看,培育新型战略产业补全高端制造短板保障产业链供应链安全。制造业都是2023年政策发力的重点领域,存量和新增支持政策会继续发力,对冲制造业下行压力。综合来看,2023年制造业投资韧性犹存,但考虑到基数效应和外需影响,制造业增速会有小幅回落,预计在6%左右。

2.3
通胀:温和可控,CPI和PPI走势背离
2022年受疫情影响,国内需求较为低迷,CPI运行较为平稳,前11月同比上行2%,基本符合预期。PPI震荡下行,上半年受俄乌冲突影响较高,海外定价的大宗商品价格保持高位,导致PPI下行较为缓慢,低于预期。下半年则由俄乌冲突常态化、海外经济增速放缓、国内经济再度探底,PPI降幅明显扩大,并在四季度开始小幅负增长,前11月PPI同比上行4.6%。

2.3.1 CPI:前高后低,预计全年增速在2%左右
2023年CPI重点关注食品项(猪价)和能源项(油价),预计前高后低,温和运行,和2022年水平相当。上半年重点关注食品项,特别是春节效应叠加货运等因素影响,CPI可能会有阶段性破3%,但持续性时间不长,猪价上行动能不足。下半年重点关注油价,鉴于内外经济周期背离,原油供需紧平衡,油价震荡运行。届时CPI会再度回落,大部分时间CPI增速在2%以下。
食品项:本轮猪周期温和上行,淡季不淡,旺季不旺
2006年以来,我国已经历了四轮猪周期,每轮历时4年左右,猪周期猪价上涨阶段通常持续1年半左右,下行时间2年半左右。本轮猪周期从2022年3月开始,猪肉价格持续上涨,截至目前已有10个月,还在上行通道中。但考虑到本轮猪周期产能去化并不彻底,对应猪价上行压力相对可控。
从供应端来看,能繁母猪同比拐点领先猪价变化约1年,从2021年末至2022年上半年的能繁母猪加速去化,导致2023年上半年猪肉供应相对紧张;但2022年5月以来能繁母猪开始补库,产能回补,猪价上行压力有所缓解,预计最迟2023年中猪价将会迎来下降趋势。

预计2023年上半年疫后复苏叠加年初节日效应,猪肉需求上行,而供给还有缺口,供需两端催化,预计猪肉价格上半年仍将处于相对高位。下半年需求收缩,供给增加叠加基数效应,猪肉价格将开始回落,对CPI影响总体可控。
能源项:供需延续紧平衡,油价横盘震荡
从需求端看,2023年原油消费增速放缓。虽然中国防疫政策优化后经济修复可期,对应原油消费需求会增加。但全球范围来看,海外经济增速放缓、新冠疫情冲击、强势美元等因素均会对石油消费形成压制。EIA将2023年全球原油需求增速预期下调16万桶/日至100万桶/日,消费增速从2022年的2.33%下调至2023年的1.01%。
从供给端看,2023年原油供应约束因素依旧存在。OPEC计划将原油减产计划持续至2023年底、全球原油储备库存低位,俄乌冲突悬而未决、欧盟对俄原油制裁等都会对供给端造成较大的影响。2022年原油价格就屡次受到俄乌冲突及西方制裁的影响,一度冲至130以上的高位,当前来看,冲击最大的阶段已经过去,但2023年原油供给的扰动因素依旧存在。
综上分析,2023年原油供需大概率延续紧平衡状态,鉴于海外经济衰退对原油需求的压制,叠加俄乌冲突常态化,对原油供给扰动趋弱,2023年原油价格上行空间有限,预计布油中枢在90美元附近。

2.3.2 PPI:前低后高,预计增速在0值附近
PPI走势与大宗商品价格密切相关,考虑国内外经济周期错位(海外衰退、国内弱复苏),对大宗商品价格影响不同,需要结合供需格局、定价机制综合判断,重点分析国外主导定价的原油、内外共同定价的铜、国内主导定价的螺纹钢和动力煤。
国外主导定价的原油:预计布油在90美元附近震荡,较为平稳。
国内外共同定价的铜:全球铜库存处在较低水平且开发成本上移对铜价形成一定的支撑。铜价走势取决于海外衰退和国内复苏的角力,鉴于海外是浅衰退、国内是弱复苏,铜价前低后高,小幅上涨。
国内主导定价的螺纹钢:取决于国内稳增长力度,螺纹钢价格会有阶段性上涨。
综上所述,2023年PPI前低后高,上半年由于海外经济增速放缓,国内经济还在磨底过程中,对应大宗商品价格没有太多的上行压力,PPI在高基数下延续探底,继续负增长。下半年海外加息接近尾声,国内经济弱复苏开启,对应国内外共同定价的铜和国内主导定价的螺纹钢有一定的上行动能,国外主导定价的原油价格延续震荡,预计PPI企稳小幅回升,向0值回归。总体来看,2023年PPI中枢低于2022年,但较2022Q4会有边际回升。

2.4
流动性:中性偏松,市场利率中枢小幅抬升
2022年利率逻辑较为清晰,主线是货币政策“以我为主”,为对冲经济下行压力,宽货币和宽信用齐发力,总量政策较为积极,三次降息两次降准,结构性工具同步跟进,频次和力度明显加大,对应市场利率震荡下行,实体融资成本随之下行,直到11月疫情和地产政策变化,经济预期快速修复,引发债市恐慌,利率快速上行。
但从年底的政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的定调来看,总量宽松还有空间,结构性宽信用重点发力,预计2023年流动性中性偏松,市场利率低位波动,或有小幅抬升,取决于经济修复力度。

2.4.1 总量结构双管齐下,2023年流动性中性偏松
2023年货币政策精准发力,特别是上半年降准降息值得期待,但央行明确对通胀和资金空转的担忧,“大水漫灌”不太现实,预计总量政策力度会小于2022年。结构性政策工作成为主要发力点,发挥精准滴灌的作用、防止资金空转,调动融资需求,更好服务实体,助力稳地产、促投资。

2.4.2 从宽货币到宽信用,市场利率中枢将小幅抬升
2022年宽货币与宽信用并举,但由于信用并不畅通,重心还在宽货币。但2023年会有明显的不同:随着疫后经济修复,会逐步实现从宽货币到宽信用的转换。在此过程中,宽货币逐步退出,经济企稳修复,利率多空交织,以低位震荡为主。由于经济仅是弱复苏,宽货币也不会过早退出,利率大幅上行的可能性较低,大概率是中枢小幅上行,节奏上是前低后高。
A股策略:从W型底到修复市,去否极迎泰来

2022年A股面临四重压制:海外激进加息和地缘政治风险;国内疫情反复和地产下行风险。4月上海疫情拐点确认左侧底,11月美国通胀拐点、中美元首会晤、国内防疫政策优化、地产供需发力,A股压制因素均有缓和,夯实右侧底,A股走出W型底。
2023年海外扰动因素弱化、国内支撑强化,风险偏好边际修复;货币中性偏松,对估值抬升的助力还在;业绩触底回升,盈利驱动的正向拉动逐步显现,对应2023年A股修复市行情值得期待。

3.1
经济周期与资产轮动: 再收敛,弱复苏,修复市
基于以上宏观五因子分析可以看出,海外浅衰退、政策偏积极、国内弱修复、通胀缓上行、流动性宽松,结合PPI和社融走势,2023年经济周期逐步从衰退后期向复苏前期切换。海内外政策从背离到收敛,外部冲击趋于缓和,国内通胀温和可控,稳增长政策持续发力,结构性宽松可期,经济企稳回升。但复苏力度来看,弱复苏可能性更高,这是因为经济疫后修复还面临着疫情、地产、出口等多重压制,内生动能修复还需要时间。2023年中国经济进入弱复苏周期,和2019年有不少相似和可比之处。

根据经济周期和资产轮动的逻辑来看:经济上东升西落,美欧衰退,中国复苏;资产上否极泰来,美债回归,A股反转。具体来看,美债好于美股,配置性价比较高,美股杀估值后,还有杀业绩风险,最早会在下半年见底。而国内的资产配置顺序与此相反,股票好于债券,特别是在美联储加息节奏放缓、俄乌冲突边际缓和、国内防疫政策优化、地产政策力度加大四箭齐发下,A股W型反转已经确认,只是由于宽信用对估值抬升助益有限,且经济弱复苏,A股业绩虽然触底回升,也难有快速上行,业绩助推较为有限,所以2023年A股更多是震荡向上的修复市,而非一飞冲天的全面大牛市。

3.2
DDM模型拆解:三因子支持A股企稳修复
基于DDM模型,从风险偏好、流动性和企业盈利三个维度多个指标可以看出,分母端风险偏好逐步修复、无风险利率仍处在低位,分子端盈利触底回升,分母端和分子端支撑力都在,当前A股底部信号较为明确。

3.2.1 风险偏好:配置高性价比,估值高安全垫
2022年在内外“黑天鹅”与“灰犀牛”冲击下,风险偏好降至了历史低点,2023年美联储加息扰动减轻,中国疫情防控继续优化,扩内需已开始发力,市场风险偏好从底部修复有空间有动力。
全A ERP:全A股权风险溢价冲高,股票配置性价比处于历史高位。当前ERP水平位于3.12上下,与2020年3、4月份水平相似,接近正一倍标准差,且该风险溢价水平在近15年中仍处在较高位置,股票配置性价比较高。
宽基指数估值:2022年宽基指数多数大幅走低,双底冲击下全年呈现W型结构,指数估值下修,创业板与科创50估值下修幅度较大。宽基指数2022年全部有较大跌幅,上证指数于4月和10月两度跌破3000点,W型底部结构由此形成。估值方面,七大宽基指数的滚动市盈率均低于年初值,其中创业板指和科创50的估值下修尤为显著。由于受到美联储连续加息影响,大部分指数估值下修,而创业板与科创50下修较多,创业板指估值下修25.09,科创50估值下修16.36。

行业风格:行业涨跌层面,多数行业未收复跌幅,煤炭一枝独秀,成长风格欠佳。2022年市场的核心矛盾在于内滞外胀,美联储激进加息对高估值成长板块形成压制。电子、传媒、食品饮料、计算机跌幅最为明显,分别为33.72%、29.78%、26.51%、24.68%。
估值方面,大部分行业收敛,成长板块跌幅较为明显。电力设备、国防军工、综合、美容护理行业跌幅较大,分别为25.88%、18.35%、17.32%、15.39%,行业估值水平落后于市场。

3.2.2 微观流动性:各类资金常态化回补
北上资金:内外制约缓解,增量加速回A。岁末年初,北上资金开启反攻的几率较大,伴随已知风险的缓和,2023年外资有望加速回A。2022年底,内外不确定性因素逐渐缓解,内部疫情政策进一步优化,外部美联储加息放缓,前期受内外共同影响的北上资金打开了反攻的空间,外资持有的中国大盘股ETF,其中未平仓的看涨期权数量在近期大幅上涨,表明了外资对于A股信心大幅走强。我们认为2023年外资流入的节奏与总量都将与2021年相似,截至2022年底国际指数虽未公布外资扩容计划,但在互联互通ETF盘活存量的作用下,2023年北上资金有望加速回A,预计净流入额回归疫情前的水平,也就是接近2019年的3400亿元;流入节奏主要受到美联储加息的影响,预计二季度美联储将停止加息,届时美元兑人民币汇率加速回落,北上资金的成本制约因素解除,加速流入A股,全年流入节奏与2019年相似。

融资余额:成本降低,超卖回补。转融资费率下调,融资成本降低利好,2023年杠杆资金进入超卖回补阶段。2022年10月,中证金融整体下调转融资费率40BP,通过复盘,在前四轮下调转融资费率后,融资余额都出现了明显的增加,由此可以发现融资成本下行,对于顺势而为的融资客有较大的提振作用,再叠加杠杆资金超卖后回补的特性,预计2023年杠杆资金净流入不及2020年,但回补净流入向均值回归,接近2019年和2021年的水平,达到2200亿元。

公募:赎回潮已过,发行有望回暖。赎回压力不大的情况下,若市场赚钱效应改善,新发基金将会快速回暖,2023年公募基金所带来的增量资金可期。从历史情况来看,无论是2019年的春季躁动还是2020年的疫后复苏,基金发行的放量往往与市场行情同步,当市场赚钱效应改善时,新发基金会快速跟随放量,此时就算有一定的“落袋为安”压力,也不会改变基金份额净增加的趋势。并且随着个人养老金政策落地,长线资金通过公募基金大规模入市,在满足个人养老需求的同时,提升权益类资产在家庭总资产的占比,居民家庭资产配置已经进入新的阶段。保守预测,若以2022年9月作为净增份额的月均值(803亿份),2023年公募基金净增份额有望达到9600亿份。
私募:优胜劣汰,规模扩张好时机。私募基金小幅“出清”,仓位回补空间较大。2022年私募基金管理规模下降,私募基金管理人数量下降,但私募基金数量逆势提升,表明私募基金市场经历了一轮淘汰,管理能力较强的私募公司逆势发行新产品。由于2022年市场走势震荡,私募基金的股票仓位已降至55%,接近了历史低位,伴随2023年市场的走强,管理能力优异的管理人在竞争者“出清”后或将回补股票仓位,顺势扩大管理规模。
险资:高性价比吸引长线资金仓位回归。保险资金权益仓位降至三年低位,股市高性价比有望吸引险资回补。2022年保险资金运用余额稳步增加,截至2022年10月达到245391亿元,但险资的权益仓位却降至了2019年以来的低位,仅有12.33%。当前全A ERP处于历史高位,长期配置性价比较高,若2023年保险资金运用余额保持增速,同时中性预测其权益仓位回归近5年均值(12.75%),那么2023年险资将为A股注入4037亿元增量资金。
总结各类资金分析可以发现,2023年股市资金面的关键词为回补,其中北上资金在内外压力同步减轻的环境下,强势流入值得期待,此外,保险资金的存量部分有较大的仓位空缺,仓位回归所带来的大量增量资金或给A股增添动能。

3.2.3 盈利:触底回升,全A归母净利增速约为6%
基于名义GDP预测的2022/2023年全年归母净利增速均保持个位数增长。全A营收增速与名义GDP走势相关度较高。2010年·以来相关性为0.84。我们预计2022年全年实际GDP增速为3.0%,2023Q1-Q4 GDP不变价同比增速分别为3.6 %、7.2%、4.5%、4.7%。为得到名义GDP增速需测算GDP平减指数,从以往经验来看,CPI与PPI的累计同比增速对GDP平减指数累计增速的解释力度较大(CPI的权重更大),我们根据拟合后的GDP平减指数即可对于2023年营收增速的预测值。
结果显示,2022/2023年全年营收增速分别为5.7%/5.8%,其中2023年Q1-Q4累计增速分别为3.8%、6.3 %、5.8%、5.7%,考虑到全A归母净利率具备一定的季节性,我们以过去五年同一季度累计归母净利率平均值作为当季的累计归母净利率的估计值,得到2022/2023年全年归母净利增速分别为4.1%/5.9%,其中2023年Q1-Q4归母净利累计增速分别为6.6%、9.2%、11.5%、5.9%,呈现先高后低的“倒钩型”。

3.3
A股大势与节奏推演:先抑后扬,把握一季度配置窗口期
强预期与弱现实博弈,估值修复与业绩回升交替,A股走势先抑后扬。结合前面的经济周期与DDM三因子拆解,当前A股底部区域特征较为明确,市场底已经确认。从周期轮动的规律来看,2023年的A股具备2019年外部扰动减弱、内部流动性合理充裕、稳增长发力、盈利回升等多重助力,估值在货币中性偏松的驱动下会有修复,业绩在触底回升的过程中也有反弹的动力,估值修复与业绩上行同时存在,A股投资机会值得把握。从节奏上看,一季度强预期与弱现实博弈,流动性较为充裕,走势一波三折,重点关注政策支持领域。进入二季度后,货币政策从宽货币转向宽信用,宽货币力度趋于缓和,海外扰动项减弱,国内基本面修复,A股行情也将从估值修复转为盈利驱动,特别是二季度A股业绩明显回升后,上行动能更值得期待。
综合盈利、流动性和市场情绪等因素分析,我们对2023年A股走势的推演如下:
2023Q1:国内降准降息、稳增长先行,但美联储加息可能超预期,且国内春节前后还有疫情冲击波,基本面偏弱,强预期与弱现实博弈,指数一波三折;
2023Q2:美联储加息结束衰退到来,美债下行,外部压制缓和;国内两会后稳增长集中发力,经济基本面弱复苏,A股盈利回升,估值修复与业绩回升,增量资金回流,指数上行;
2023Q3:美联储高利率悬挂,国内宽信用发力、业绩修复,盈利驱动主导,增量资金流入,指数上行;
2023Q4:海外衰退VS 降息;国内经济增速环比收窄、A股业绩增速放缓,指数震荡,关注景气行业。
行业选择:从快轮动到重景气,先价值后成长

2022年A股波动较大,由于事件冲击、景气变化、情绪等因素影响,热点快速轮动,行业分化明显,很难把握每次机会。2023年A股则会有明显的不同,由于市场偏好回暖、估值修复和业绩回升,投资主线会更有持续性,更加注重行业景气,特别是在二季度后,当然分化也会更加明显。
结合海外疫后修复经验,行业轮动基本“消费-成长-周期”的规律,消费修复是贯穿全年的主线,另外二十大开局之年,重点关注政策支持的方向和产业安全领域。

4.1
疫后行业轮动规律:消费-成长-周期
结合美、日、韩疫后修复对股市行业的影响来看,多数国家股市的行业轮动呈现“消费-成长-周期”的顺序,金融行业在修复前期也会有相对较优的表现,医药和医疗行业的超额收益持续性更佳。

4.2
行业选择:关注疫后修复、数字经济、产业安全

4.2.1 疫后修复:需求回升、困境反转、供给优化
需求回升:医药(特效药、医疗器械)
从海外防疫优化的经验来看,疫苗接种是先决条件,医疗资源扩容刻不容缓。通过我们在《海外抗疫启示:寻找以后修复最优解》专题报告的分析,可知日韩的抗疫过程与中国相近,疫苗接种率达到较高水平是放松疫情管控的先决条件,对比之下,中国每百人新冠疫苗接种量和加强剂接种量与日韩相比仍有差距,日韩的加强剂每百人接种量高达110剂和79剂,而中国仅在56剂。在日韩放开管控后,加强剂的接种仍在快速增长,因此推动疫苗接种特别是加强剂的接种任重而道远,新冠疫苗的需求有较大的提升空间。
海外疫情管控放松后,新增病例数大幅抬升,医疗资源的扩容刻不容缓。从医院容量来看,疫情管控放松后海外国家医院中的新冠患者数量大幅激增,并且维持在高位震荡。对于重症患者,医院ICU接收能力也面临极限挑战,例如韩国在2022年1月放松疫情管控,随后在2022年4月周度ICU接收患者数就达到了峰值。我国优质医疗资源集中在一线发达城市,目前中国重症医学资源仍总体相对不足、分布不均匀,对县级医院、二级医院来讲,目前重症医学科建设仍是薄弱环节。我国每10万人口ICU床位4.52张,少于日本7.3张/10万人和韩国10.6张/10万人。从新冠特效药普及来看,美国在2022年周度分发的新冠特效药数量大幅提升,未来国内有望进一步调整疫情管控政策,也将持续重视新冠药物和特异性疫苗研发以及新冠疫苗加强针接种,抗感类药物和口服新冠药将成为未来常态化需求。

而日本新冠药、与疫情相关的医疗器械(下图的医疗器械2)和抗原检测,与放开疫情管控没有直接关系,与新增病例的峰值更相关,且在第一波感染激增时演绎最为充分。疫苗与放松管控有一定相关性,这一点可以从2022年3月日本放松疫情管控后看出,疫苗行业明显上涨。
国内疫情期间,医药细分行业轮动呈现“疫苗-抗原-新冠药”的顺序,在2022年10月疫情防控政策逐步优化过程中,疫情相关细分行业出现普涨。由于中国疫情经历了“爆发-缓解-再次爆发”的节奏,医药行业的轮动也出现了对应的三轮变化,武汉疫情爆发时,医药行业普涨,疫后人们对于疫苗的诉求提升,疫苗行业涨幅和持续性更强;2021年我国抗疫阶段性胜利,抗原检测和疫苗成为常态化;2022年初上海疫情再次爆发,新冠特效药涨幅领先;2022年四季度,疫情防控开始优化,医药细分行业再次普涨。
普涨后将迎来结构分化,新冠特效药等基本面占优的行业长期空间更优。从PE估值分位来看,口罩和特效药行业短期估值处于较高水平,从PEG来看,我们结合FY2预测PE和两年复合增速测算,中药长期估值较高,特效药行业长期的盈利与估值匹配能力较强。
困境反转:地产后周期(房地产、消费建材)
伴随疫情防控政策进一步优化和稳地产政策持续发力,地产销售、投资有望触底温和回升。之前几轮地产周期基本遵循政策底-市场底-销售底-投资底的节奏,地产行业超额收益持续时间在6-12个月,累计超额收益在19%-43%之间,涨幅往往取决于宽松力度。
而本轮地产周期与此间几轮有所不同,在保交楼政策的助力下,2023年的竣工大年值得期待。根据施工面积、竣工面积的季节性规律以及上年存量施工面积/当年施工面积与当年竣工面积/施工面积的数据规律,推算2023年全年竣工面积或将达到9.65亿平,同比增长15%,将是竣工大年。竣工端的提振将会使得市场对于地产修复的预期较强,房地产行业和消费建材行业值得关注。2023年,随着疫情影响进一步削弱,地产周期逐步进入“销售底-投资底”阶段,竣工链和开工链景气有望升温,对应行业建议关注建筑建材、工程机械、水泥和钢铁。

供给优化:食品饮料、服务业消费(免税、美容护理)
疫情重塑消费产业格局,供给端“剩者为王”。疫情冲击的三年中,消费行业经历了一轮前所未有的供给侧被动出清,需求作为客观因素对于大多数消费行业都是“同升同降”的,而供给侧的出清情况却各不相同,因此对于消费行业的疫后复苏逻辑更应当重视供给端的变换,在经历一轮甚至多轮出清后,能呈现出“剩者为王”的行业或在需求回暖后有更大的修复弹性。从经营性现金流/营业总收入来看,多数行业的现金流质量较两波疫情严重时期已有改善,其中酒店、眼科医疗和影视院线自愈能力较强;从扩张力度来看,酒店、免税行业、美容护理和眼科医疗在困境中逆势资本开支;从集中度来看,航空机场、免税行业和美容护理在三年疫情中出清较为彻底,行业集中度不断提升。结合经营、扩张和出清三维立体观察,我们发现免税行业和美容护理的行业格局更优,呈现出龙头逆势扩张淘汰弱者,在需求修复期或有更佳的盈利弹性。

4.2.2 数字经济:国资云、数据交易、数据安全
服务于网络强国与数字强国战略,数字经济迎来密集政策催化。发展数字经济是实现网络强国与数字强国的重要抓手,近一年来数据经济与要素领域迎来密集催化,对于数据市场各环节的规范界定与指导路径愈发清晰,数据经济与数据要素战略地位显著提高。例如二十大报告明确指出,要推进数字中国,应加快发展数字经济,促进数字经济和实体经济深度融合,打造具有国际竞争力的数字产业集群,并且将数据安全列为国家安全体系的重要一环,在G20峰会上习总书记也提到中方在二十国集团提出了数字创新合作行动计划。国务院《关于数字经济发展情况的报告》提出要大力推动数字产业创新发展,打造具有国际竞争力的产业体系,加快深化产业数字化转型。《中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》从数据产权、交易流通、收益分配、安全治理与生态保障等多个维度系统阐述了实现数据要素价值的政策路径。

预计十四五期间数据要素市场规模将突破1700亿元。2020年4月数据要素首次被正式纳入生产要素,成为继土地、劳动力、资本、技术之外的第五大生产要素。近年来随着数据对提高生产效率的乘数作用不断凸显,数据要素已成为最具时代特征的生产要素。围绕数据要素也形成了数据生成、采集、存储、加工、分析、服务为主等战略性新兴产业。当前我国数据要素市场已初见雏形,后续数据要素市场关键在于建立合理、适用的数据要素价值体系,并健全明确、细化的数据要素市场规则。根据国家工信安全中心测算,十三五期间我国数据要素市场规模快速增长,由2016年的62亿元发展至2020年的545亿元,预计十四五期间市场规模将突破1700亿元,年复合增速为26.3%,继续保持快速增长。
数据资产是连接数据要素与数据交易的关键一环。数字资产是企业通过生产经营活动或从外部渠道获取的,具有所有权或控制权,预期能够在一定时期内为企业带来经济价值的数据资源。数字资产以数字形式存在、以创新创造为内核,是数字经济时代的必然产物。数字资产具备非实体性、可加工性与价值易变等特性,从应用场景来看,广泛出现在金融、电信、政务、交通等多领域。数据资产化是释放数据要素价值的基础,是连接数据要素与数据交易的关键一环,涉及到数据资源化、资产化、确认/计量/计价以及后续作为数据产品的流通环节,从核心技术来看主要依托数据采集加工、管理工具以及算法模型等。

关注方向一:运营商(国资云)。以传统运营商为代表的数据供应商理论上拥有数据资产的使用权,作为数据资产产业链的上游,将充分受益于数字资产确认、交易与储存。尤其是在云业务方面,根据国资委《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》,国有企业需加快推进基础数字平台等数字化转型工作。国资央企上云和监管云的上线将进一步推动央企数字化转型,打开国资云千亿蓝海市场。传统电信运营商在数字资产云业务层面具有资源优势和先发优势,联通云/移动云/天翼云业务2022H1营收增速分别为143%/104%/101%,保持高速增长,看好运营商在本轮国资云浪潮中的竞争优势。
关注方向二:数据交易。当前数据资产交易市场已接近千亿市场,存在着确权难、定价难、监管难等问题,其中点对点,非公开的场外交易的占比仍然相对较高,规范的场内交易占比仅为2%-3%。根据工业信息安全发展研究中心的测算,2022年数据要素市场规模已突破900亿元,预计到2025年将达到近1750亿元。考虑到交易所在登记定价、交易追溯、合规审查等方面具备成熟经验与信用背书,未来数字交易由场外交易为主转向以数字交易所为代表的场内交易是大势所趋。同时,结合《中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》对数据要素交易流通制度的规范明确,其中重点提到要严控交易场所数量,现有存量交易所的稀缺性得到保障。
关注方向三:数据安全。数据安全和网络安全是国家安全保障体系的重要组成部分。二十大报告明确指出需坚定不移贯彻总体国家安全观,而网络与数据安全是国家安全重点领域保障体系的重要组成部分。11月发改委发布《关于数字经济发展情况的报告》,指出要全面加强网络安全和数据安全保护,筑牢数字安全屏障。落实网络安全等级保护、关键信息基础设施安全保护等制度要求,强化网络、数据等安全保障体系建设,健全网络应急事件预警通报和应急处置机制。
在数据资产的所有权得到确认后,需要进一步的权属保护与隐私保护以保障资产的安全性,根据中国数据安全产业联盟的测算,2021年国内数据安全市场空间已突破65亿元,同比增长24.88%。当前我国网络安全技术成熟度整体仍相对较低,未有主流技术处于生产成熟期,多数技术处于技术萌芽期,距离生产成熟期仍有5-10年的发展周期。同时也要看到,2020年以来网络与数据安全新技术迅猛发展,涌现出区块链、物联网认证、安全多方计算、同态加密、拆分隐私等创新安全技术和服务。建议关注,技术迭代进程加快,服务于敏感数据交易流通的加密、脱敏、标记等数据安全与网络安全关键环节的投资机会。

4.2.3 安全自主:高端装备、新能源、粮食安全
安全链战略地位提升,重点指向粮食、能源资源与重要产业链供应链安全。二十大报告中首增安全章节,提出应健全国家安全体系,强化经济、重大基础设施、金融、网络、数据、生物、资源、核、太空、海洋等安全保障体系建设,同时特别强调加强重点领域安全能力建设,确保粮食、能源资源与重要产业链供应链安全。
在三大安全重点领域中粮食、能源资源安全指向性相对明确,主要映射种业与新旧能源线,而重要产业链供应链安全含义相对宽泛,也更应引起重视,我们理解其着眼点应放在产业链供应链中的锻长板、补短板(卡脖子)环节,主要对应一些服务于强链补链,国产替代必要性强的领域。近年来保障重要产业链供应链安全在顶层设计中被多次提及,增强产业完整性与韧性的战略意义凸显。
发展高端装备是建设制造强国与保障产业链供应链安全的政策交叉点。《“十四五”智能制造发展规划》指出:站在新一轮科技革命和产业变革与我国加快高质量发展的历史性交汇点,要坚定不移地以智能制造为主攻方向,推动产业技术变革和优化升级,推动制造业产业模式和企业形态根本性转变。二十大报告在建设现代化产业体系中的六大强国战略中将制造强国放在首位,当前我国关键高端装备国产化率普遍偏低,我们认为发展高端装备是建设制造强国与保障产业链供应链安全的政策交叉点,对于我国由制造大国向制造强国迈进具备重要的战略意义。
投资/库存/景气三重催化,看好2023年高端装备的配置价值:
投资端:融资环境持续改善,投资比较优势明显。2022年年中央行发布《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》,要求扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模,重点支持高技术制造业、战略性新兴产业,推进先进制造业集群发展。9月国常会决定进一步延长制造业缓税补缴期限力助企纾困,预计2022年后4个月再为制造业企业退税320亿元。并确定2000亿以上专项再贷款(期限1年、可展期两次,利率不高于3.2%)与财政贴息配套(中央财政贴息2.5%)支持部分领域设备更新改造。
在融资环境持续改善的助推下,高端装备投资比较优势显著,催化后续实现产能优化升级。2022年1-10月制造业投资均保持较强韧性,10月与高端制造密切相关的通用设备制造业与专用设备制造业固定资产投资同比增速分别为14.6%/13.4%,显著高于制造业整体的9.7%。

库存端:主动去库转向被动去库,库存周期进入复苏进程。综合观察2022年内中游制造中具有代表性的专用设备制造业/通用设备制造业/铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的营收与存货增速的变化情况,可以发现:(一)三者营收增速均处在近五年来的相对低位,但自年中以来已有明显回升迹象;(二)库存水位均处在近五年来相对较高区间,但自下半年以来库存中枢已出现下行;(三)综合来看,中游制造库存周期应当处于主动去库向被动去库演变阶段,对应进入复苏进程。
景气端:高端制造呈现韧性,看好2023年需求周期底部回暖。11月PMI/生产/新订单/新出口订单均位于荣枯线以下,且从数值上均较上月有所下滑,呈现出供需两弱的态势。从美国、欧元区以及摩根大通全球制造业PMI走势来看,全球维度制造业景气度亦在下行区间,这也在一定程度上解释了2022年以来挖机、重卡等主要制造类出口品增速下滑的原因。
当前无论从国内还是全球来看制造业供需周期仍处在相对底部,2023年景气边际回暖概率较大。从总量上看,中游制造工业企业利润占比自2022年4月以来不断回升,从结构上看11月高技术制造业PMI尽管仍位于荣枯线以下但近月环比下行幅度有所收窄,高端装备有望在本轮制造业上行周期中率先实现景气回暖。

细分主线层面,高端装备中建议当前国产化率偏低,国内市场空间有望实现高增,且景气边际向好的工业母机、工业机器人、信创、半导体设备与材料、国防信息化板块。
工业母机是工业现代化基石,政策扶持力度较强。工业母机泛指金属加工机床,可分为金属切削机床(主要)和金属成型机床,下游应用主要包括汽车、航空航天、磨具、工程机械等,高端机床广泛运用在航空航天和战略性武器装备。在2022年9月“大力发展高端装备制造业发布会”上,工信部发言人谈到下一步将会同有关部门一道继续做好工业母机行业顶层设计,统筹产业、财税、金融等各项政策,积极推进专项接续,进一步完善协同创新体系和机制。
2023年工业母机有望延续底部复苏态势。受全球制造业需求周期下行影响,2021年以来我国金属切削机床产量增速呈逐月下行态势,全年产量为60万台,仅为上一轮高峰2011年产量的70%,2022年1-4月当月产量同比下行幅度接近20%,随后产量降幅逐月收窄,截至10月当月产量降幅已收窄至-8.5%。而从日本(海外重要需求国)对华切割机床订单来看,自2022年以来当月同比增速基本保持在100%以上,国内工业母机景气度整体呈现底部复苏态势。
工业机器人供给端显著改善,渗透率有望提升。工业机器人应用覆盖国民经济60个行业大类、168个行业中类,2022年以来国内工业机器人受需求因素影响产量整体承压,多数月份呈现同比负增,但从9月产量数据来看已出现企稳势头,单月实现同比15.1%的增长。从全球范围内来看,主要工业机器人生产国日本地工业机器人订单量已开始企稳,单月同比增速回升至20%区间。从渗透率层面看,我国2020年工业机器人密度仅为246台/万人,显著低于韩国(932台/万人)、日本(390台/万人)、德国(371台/万人),渗透率有望持续提升,建议关注精密减速器、智能控制器、伺服电机、实时操作系统等核心部件方向。

2+8+N体系深化发展,信创国产替代进程加快。信创涉及党政两大领域及金融、石油、电力、电信等八大行业应用,以及更下游的多样应用场景。当前国内信创正沿着“2+8+N”体系加速普及,从信创产业整体市场来看,2020年我国信创产业规模已突破万亿元,2021年信创产业整体市场规模约为13800亿元,同比增长19.7%,预计2025年信创产业规模将接近28000亿元,2021-2025年CAGR接近20% ,在国家安全观与数字经济双重催化下,信创国产替代和自主可控紧迫性提升,有望实现从“能用”到 “好用”的转变。
在信创各领域中,建议重点党政信创的进展。政策端,2022年1月发改委公开印发《“十四五”推进国家政务信息化规划》,提出“到2025年国家电子政务网安全保障达到新水平,全面落实信息安全和信息系统等级分级保护制度,基本实现政务信息化安全可靠应用,确保政务信息化建设和应用全流程安全可靠。预计到2022年完成基本公文系统信创改造,2023年逐步启动电子政务系统国产化替代,增量信创市场包括电子公文县/乡约400万台PC,电子政务100万台PC及30万台服务器等,替代空间广阔。
国内半导体库存周期或于2023年年中见底,景气回暖可期。根据历史规律,国内半导体库存周期约为3-4年,上一轮库存周期见底时间为2019年6月,考虑到2022Q3库存水平仍相对较高(yoy+60%),回落到库存经验底部0%时间可能较强,预计本轮库存周期持续时间约为4年,即库存见底时间约为2023年年中,而国内半导体板块营收底部往往领先库存底部约一个季度,因此我们判断2023年半导体板块景气周期有望触底回升。
海外科技管制愈演愈烈,半导体设备/材料国产化需求迫切。2022年8月美国正式发布资金总额高达约2800亿美元的《2022年芯片和科学法案》,该法案授权对美本土芯片产业提供巨额补贴和减税优惠,并要求任何接受美方补贴的公司必须在美国本土制造芯片,这也意味着国内半导体芯片产业的打压进一步加强。
当前半导体设备/材料国产化需求迫切,参考华鑫电子组观点,在半导体设备端整体来看目前我国设备国产化率仍然处于较低水平。细分来看,清洗环节、刻蚀环节和热处理环节国产替代率在20%左右;而光刻机、涂胶设备等替代率仅为1%左右,国产替代需求仍较为强烈。而在材料端我国国产替代进程相对较快,预计2022年中国半导体材料市场总规模有望突破百亿美元,2017年至2022年复合增长率达到5.9 %。

国防信息化助力军队现代化,关注相控雷达、卫星互联网等新型装备。二十大报告在建军一百年奋斗目标时强调要坚持机械化信息化智能化融合发展,加快军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化,同时在练兵备战时也强调研究掌握信息化智能化战争特点规律。俄乌战争进程也多次证明,装备以及通讯信息化在现代化战争的重要意义,国防体系整体迈向信息化可以说是大势所趋。
近年来我国国防支出预算逐年提升,其中国防信息化是重点发力的领域。2021年我国公共财政国防支出达1.38万亿元,同比增长6.7%。根据观研天下数据,2021年我国国防信息化开支在1800亿元左右,约占当年军费总开支的比重为13%,相较2014年的9%有明显提升。国防信息化涵盖雷达、卫星导航、通讯等领域,建议关注渗透率相对较低,应用场景广泛的相控阵雷达、卫星互联网等方向。

光储景气确定性仍强,重视新技术变革带来的创新性机遇。光伏层面,根据CPIA预测,2022年全年光伏新增装机量区间有望在85GW-100GW,中性条件下相较2021年同比增长68.4%。储能层面,光伏、风电等可再生能源经济性提升带来的增量配套消纳需求,与统一电力现货市场建设进度加速均利好储能发展,其中独立储能有望从试点省份示范项目走向全国通用。根据CNESA预测,到2025年国内电化学储能装机量理想情形下有望达到55.9GW,2021-2025年复合增速达76.4%。
展望2023年,随着硅料产能大幅提升,硅料价格松动趋势将进一步确认,产业链下游组件及电站端经济性提升带动需求释放,同时配套储能消纳意愿亦有望加强,叠加海外可再生能源规划进入落地期,光伏与储能增长确定性仍强,其中重点关注诸如复合铜箔(成本效率俱佳,产业链各环节资本开支明显提速)、钠离子电池(国内技术水平领先,储能应用场景广泛)、IBC(一体化企业主导技术迭代,效率上限高)等新技术变革带来的0到1创新性配置机会亦值得重视。
农业芯片守护粮食安全,振兴种业必要性强化。发展种业是农业现代化的必由之路,近年来我国对于现有种质资源保护的重视度明显提升,除中央一号文件予以强调外,2021年以来也相继颁布了《种业振兴行动方案》、《“十四五”生物经济发展规划》等完善顶层政策设计。此外,各部委也出台了一系列相关方案与标准对于新型转基因品种的监管、审定、评价、试点进行规范。

实现种源自主可控是摆脱进口依赖的必由之路。我们通过当年进口额/国内消费额计算得到各主要种植品种的进口依赖度,可以发现我国大豆/棉花的进口依赖度偏高,2021年分别为82.1%/42.0%,小麦/稻谷/玉米的进口依赖度相对较低,均未超过10%。从单产角度来看,我国玉米与大豆等品种单亩产量相较美国仍有较大差距,在耕地面积愈发有限的背景下培育自主可控的优质种源是摆脱主要粮食品种进口依赖的必由之路。从种子的贸易逆差来看,2016年以来基本呈逐年扩大态势,2021年种业全年贸易逆差达到3.71亿美元,yoy+32.5%,预计2022年种业相关商品逆差可能进一步扩大,振兴国内种业必要性得到强化。

风险提示
(1)宏观经济加速下行
(2)政策力度不及预期
(3)疫情超预期爆发

研报信息
证券研究报告:《东升西落,否极泰来——2023年宏观策略展望》
对外发布时间:2022年12月28日
发布机构:华鑫证券
本报告分析师:
谭倩  SAC编号:S1050521120005
朱珠  SAC编号:S1050521110001
周灏  SAC编号:S1050522090001
本报告联系人:
杨芹芹  SAC编号:S1050121110002

宏观策略组简介
谭倩:11年研究经验,研究所所长,首席分析师。
杨芹芹:经济学硕士,7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员,兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论,多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询,参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所,研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观),全方位挖掘市场机会。
朱珠:会计学士、商科硕士,拥有实业经验,wind 第八届金牌分析师,2021年11月加盟华鑫证券研究所。
周灏: 金融学硕士,2022年7月加盟华鑫研究所,两年券商研究经验,从事中观比较与主题投资研究。
李刘魁: 金融学硕士,2021年11月加盟华鑫研究所。
张帆:金融学硕士,2022年7月加盟华鑫研究所。
孙航:金融学硕士,2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律声明
本微信平台所载内容仅供华鑫证券的客户参考使用。因本资料暂时无法设置访问限制,若您并非华鑫证券的客户,为保证服务质量、控制投资风险,还请取消关注,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意,非常感谢您的理解与配合!
华鑫证券不会因接收人收到本内容而视其为客户,研究观点的表述节选自已经发布的研究报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号的版权归华鑫证券研究所拥有,任何订阅人如欲引用或转载本平台所载内容,务必注明出处为华鑫证券研究所,且不得对内容进行有悖原意的引用、节选和删改。
华鑫证券研究所对本订阅号(名称“华鑫研究”,微信号“HXIN_SH”)保留一切法律权利。

 

友情链接
监管机构
服务中心
服务热线
关注我们
许可证号:沪ICP备08014764号-1. 沪公网安备:31010402008134号. Copyright © 2005-2022 华鑫证券有限责任公司.

股市有风险 入市须谨慎 *本公司开展网上证券委托业务已经中国证券监督管理委员会核准*

许可证号:沪ICP备08014764号-1. 沪公网安备:31010402008134号. Copyright © 2005-2022 华鑫证券有限责任公司.

股市有风险 入市须谨慎

*本公司开展网上证券委托业务已经中国证券监督管理委员会核准*