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【华鑫周视点】类比2013-2015年,把握AI+行情的运行规律
日期:2023-04-18 点击次数: 来源:华鑫证券有限责任公司  作者:谭倩/杨芹芹

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核心要点

经济弱复苏和流动性充裕的组合下,行业轮动加速不改AI+主线,TMT牛市行业轮动遵循产业链上中下游的轮动顺序,抓住行业轮动规律即可抓住β,而α的超额来自于“先龙头再小票”的选股策略。

 

宏观层面:经济弱复苏,AI+支撑还在

CPI和PPI低于预期但不至于通缩,社融和出口超预期但隐忧仍值得警惕。和2013年相似,由于传统经济发展模式难以为继,倒逼改革创新力度加大。经济弱复苏和流动性充裕的组合下,顺周期板块难有趋势性机会,科技主线的共识和支撑还在,交易拥挤后波动和分化加剧,不至于复苏切换。

 

行业层面:上中下游,顺序轮动

TMT牛市中行业轮动遵循上中下游的轮动规律。2013-2015年移动互联行情的三个阶段分别对应上游硬件、中游软件和服务、下游应用的产业链轮动顺序。

预计本轮AI+行情也将按上游数据、算力、服务器→中游模型和算法→下游应用的顺序轮动,年初至今CPO、服务器和算力等上游细分方向涨幅领先。

 

个股层面:先扩散再分化,先龙头再小票

TMT行情分化扩散和盈利相关性不高,市值因子更加显著,从龙头扩散至小盘才是常态。从市值角度来看,TMT行情初期多为龙头领涨,随后进入扩散阶段,中小市值个股不错的表现,到了后期行情分化加剧,小市值公司反而领涨,前期涨幅较多的龙头开始表现弱势。

 

坐标校对:本轮AI+行情仍在初期,龙头领涨

结合行业轮动和个股离散度来看,个股尚未扩散分化,龙头领涨,当前AI+行情还在初期,我们继续推荐关注TMT主线。鉴于资金层面已有接续之势,增量储备较为充足,市场对于TMT主线的共识犹存,短期交易拥挤后,内部细分行业出现轮动和分化加剧。注意结合微观层面的资金信号,把握交易节奏。

 

风险提示

1)业绩超预期下行

2)美联储超预期加息

3)地缘政治事件扰动

 

年初以来TMT板块涨幅遥遥领先,估值迅速提升,传媒、计算机和通信行业指数都已涨超30%,远超上证指数8%的涨幅。部分投资者担心市场局部过热,叠加本周AI+行情有所分化,传媒行业涨幅居前,而计算机和通信末位收跌,投资者对于AI+行情的持续性和空间产生疑问。回溯2013-2015年移动互联行情的在微观层面的演绎过程,可以发现目前AI+支撑还在、市场结构仍处于TMT牛市初期。

 

宏观层面:经济弱复苏,AI+支撑还在

近期市场主线有些扩散,主要有两大原因:一方面,AI+主线由于交易拥挤,波动和分化明显加剧;另一方面,财报季市场关注回归业绩基本面,主线出现阶段性的高低切换。特别是宏观数据密集公布的关键节点,市场对经济复苏强弱之争趋于白热化,也引发市场对主线切换的担忧。

 

结合本周公布的通胀、社融和出口数据,我们认为经济仍是经济弱复苏和流动性充裕的组合,对科技主线的支撑还在。

 

CPI和PPI虽低于预期,更多反应的是内需不足,尚不构成实质性的通缩压力。3月,CPI同比增速仅为0.7%,涨幅创近18个月新低,环比下降0.3%,主要是受食品类的猪价和鲜菜价格、非食品类的能源和耐用品的拖累。剔除食品和能源的核心CPI同比上涨0.7%,环比上行0.1%,日常消费中的衣着价格和服务价格均有上行。PPI同比下降2.5%,创下近3年来最大降幅,且连续三个月降幅扩大,主要是俄乌冲突后的大宗商品高基数影响和下游需求不足拖累。可见,CPI和PPI表现不佳,主要是受基数、外部输入性等因素影响,服务价格回暖等积极因素也逐步显现。整体来看,物价指标更多指向于内需不足,经济修复较为温和,但趋势是向好的,还不至于通缩。

 

社融信贷总量和结构均超预期,进一步夯实了经济修复的基础,但持续性还有待观察。3月核心金融数据总量均有不错的表现:社融存量增速10%,环比回升0.1个百分点;新增社融5.38万亿元,好于预期的4.5万亿元;新增人民币贷款3.89万亿元,高于预期的3.09万亿元;M2同比增速12.7%,延续高位运行。结构也有明显的优化:企业短贷增加1.08万亿,同比多增 2726 亿元;中长贷增加2.07万亿,同比多增7252亿元;特别是企业中长期贷款有明显的回升,表明企业信心恢复,逐步加大投资。居民新增短贷、中长贷分别为6094、6348亿元,分别多增2246、2613亿元,表明居民短期消费和中长期购房意愿均有改善。但与此同时,居民储蓄仍处在高位,3月人民币存款增加2.9万亿元,远高于去年同期的2.3万亿元。M1-M2剪刀差也在走阔,为-7.6%,资金活跃度依旧偏低。

 

出口超预期大幅回升,但近忧远虑仍存。3月出口超预期增长 14.8%,主要原因有两点:一是新兴国家高增长;二是新能源相关的新三样增速同比大增。从贸易伙伴来看,东盟为代表的一带一路国家贡献提升,欧盟仍有支撑,对美出口降幅缩窄。从产品角度来看,电池类高科技产品和汽车出口表现亮眼,钢材和服装的出口大幅抬升,占总出口同比多增的25%;从量价关系来看,量价齐跌挑战犹存,手机家电等机电产品均延续量价齐跌,汽车均价降至2023年以来的最低值。往后来看,出口近忧远虑仍存,后续压力仍值得警惕。近忧主要是外需回落仍未兑现,美国衰退将至、欧盟经济下行、东盟增速放缓,外需最差仍未至。远虑更多体现在出口的结构压力仍存,3月机电产品和汽车占总出口份额下行,服装箱包鞋靴有所回升,结构问题尚存。

 

综上所述,CPI和PPI低于预期但不至于通缩,社融和出口超预期但隐忧仍值得警惕。和2013年相似,由于传统经济发展模式难以为继,倒逼改革创新力度加大。当前宏观环境仍是经济弱复苏和流动性充裕的组合,特别是考虑到内外经济周期错位出口挑战犹存、地产新发展模式难有明显增量,当前经济修复仍在初期,顺周期板块难有趋势性机会。再加上中观层面上国产大模型前景和技术革新仍值得期待、微观层面上交易虽较为拥挤,但内外资金已有接续之势,科技主线的共识和支撑还在,所以更多体现为波动和分化加剧,不至于复苏切换。

 

行业层面:上中下游,顺序轮动

TMT牛市中行业轮动往往遵循“上游硬件→中游软件→终端应用”的规律。在新一轮的科技周期中常常伴随着技术的突破和产品的迭代,与之对应的二级市场上就容易出现行业轮动,那就要求投资者需要有选择主线的能力。我们复盘2013年的移动互联发现行业轮动是有一定规律的,除了广告营销和数字媒体行业的持续走强外,其他行业遵循产业链上中下游的轮动顺序:

 

上游硬件阶段:2012年底智能手机渗透率接近80%,通信设备和光学光电子等硬件领涨;

中游软件阶段:2013年中,随着通信基站的建设,3G向4G迭代,各大互联网厂商开始布局移动互联应用,移动+视频、社交、营销、支付等市场被迅速抢占,软件开发和IT服务等中游软件行业领涨;

 

下游应用阶段:2013年四季度,伴随软件的配套,中游软件向终端需求传导,应用端开始火热,其中游戏、广告、移动支付等应用成为流量变现的重要方式,游戏行业显著占优。

参考2013年TMT行情的轮动规律,我们认为本轮AI+行情或将同样以上中下游的顺序轮动,分别对应本轮AI+行情的上游数据、算力、服务器→中游模型和算法→下游应用,从年初至今的TMT行业内部累积涨幅也可以看出来,截至4月15日CPO、服务器和算力这类上游行业涨幅领先。

 

个股层面:先扩散再分化,先龙头再小票

TMT行情中个股在前两年会维持相对较低的离散度,后期才会出现大幅扩散或分化。总体来看,TMT各行业内部个股的离散度(个股涨跌幅的标准差)在第一年阶段性会有小幅上行,第二年会维持低位震荡,直到行情尾声个股离散度才会显著提升;结构来看,传媒行业离散度的波动较大,更易出现扩散和分化。

 

个股层面行情的扩散或分化和什么相关?扩散和分化有何规律?

提到选股策略,盈利是多数投资者的首要关注点。从短期来看,盈利与个股涨跌的相关性不明显,盈利因子的重要性也没有逐年增强。我们分行业将个股涨跌幅与业绩增速做相关性分析,可以发现计算机行业中的个股季度涨跌与业绩存在一定的正相关性,计算机、传媒和通信行业都没有呈现业绩因子相关性逐步提升的趋势。

 

从中长期来看,盈利决定长期相对收益,但分化并不是由盈利决定的。我们将不同行业的个股按照全年业绩增速分档,并计算各档位个股涨跌幅的中位数,可以发现两个结论:第一,盈利因子决定了长期相对收益,业绩增速居前的个股全年涨幅居前;第二,对比2013年和2014年,盈利的指导意义并没有逐年增强,并非引起分化的主要原因。

 

为了让结论更加直观,我们将2013年的TMT行情与2019年的新能源行情进行对比,新能源行情是明显的景气驱动,盈利因子的重要性逐步提高,业绩优异的个股涨幅居前的确定性较高,后期行情的分化和扩散必然需要盈利作为指引。

 

若盈利不是TMT行情扩散和分化的主要因素,那是否市场有其他的选择标准?鉴于科技行业有很强的飞轮效应,行业龙头公司往往有一定的垄断优势,因此我们验证了市值因子,发现无论是TMT行情还是新能源行情,普遍的规律是“前期涨龙头,后期涨小票”:

我们将涨跌幅分档,计算不同个股涨幅区间的市值中位数,可以发现行情初期涨幅居前的股市值明显较大,随后进入扩散阶段,中小市值个股也有领涨的机会,到了后期行情分化加剧,小市值公司反而领涨,前期涨幅较多的龙头开始表现弱势。

 

坐标校对:本轮AI+行情仍在初期,龙头领涨

结合行业轮动和个股离散度来看,个股尚未扩散分化,龙头领涨,当前AI+行情还在初期,我们继续推荐关注TMT主线。从行业轮动来看,年初至今上游硬件和算力涨幅居前;从个股的离散度来看,各行业的离散度仅在10以下波动,与2013年移动互联行情初期的行业离散度水平相当;从涨幅居前的个股来看,各行业龙头领涨的特征显著,也符合行情初期的个股演绎特征。鉴于资金层面已有接续之势,增量储备较为充足,市场对于TMT主线的共识犹存,短期交易拥挤后,内部细分行业出现轮动和分化加剧。注意结合微观层面的资金信号,把握交易节奏。

 

市场复盘:宽基指数多数收跌

本周市场震荡分化,上证指数小幅收涨其他宽基指数收跌,科创50和深证成指下跌幅度最大,跌幅分别为2.14%和1.40%。本周宽基指数基本呈下跌趋势,其中深证成指、上证50、创业板指、科创50、沪深300、中证1000分别下跌1.40%、0.22%、0.77%、2.14%、0.76%、0.32%。仅上证指数上涨0.32%。

 

行业层面,TMT内部分化,周期领涨。本周有色金属、建筑装饰、传媒和石油石化行业涨幅居前,分别上涨5.38%、4.44%、3.14%、3.11%。而其它大多行业出现下跌态势,食品饮料、计算机、农林牧渔和轻工制造跌幅靠前,分别下跌5.20%、4.24%、3.16%、2.96%。

 

估值方面,本周大部分行业估值呈下跌趋势。估值上涨的行业中,有色金属、建筑装饰和综合涨幅居前,分别为1.05X、1.04X、1.03X。估值下跌的行业中,轻重制造、食品饮料和纺织服饰下跌明显,分别为0.93X、0.95X、0.97X。除上述行业以外,其它行业的PE值变动在0.98X-1.02X中。

 

情绪总:市场交易情绪高位回落

本周市场交易情绪高位回落,外资乐观内资谨慎。市场情绪方面,A股交投活跃度小幅回落,成交额和换手率同步下行;资金方面,北上资金在休市后重回净流入,内资方面公募和杠杆资金边际下行,整体呈现内资谨慎外资乐观的格局。

 

6.1

交投活跃度:成交额、换手率小幅下行

市场成交额、换手率小幅度下行。本周日均成交额为11388.55亿元,环比下跌677.48亿元;日均换手率为1.2051,环比下跌0.0403个百分点。

 

6.2

恐慌:海内外恐慌情绪低位下行

本周50隐波下跌, VIX指数下跌,恐慌情绪缓和。平均上证50ETF隐含波动率为14.93,环比下降1.23,本周恐慌情绪小幅缓解;平均VIX指数为18.41,环比下降0.25,指数小幅下降,海外恐慌情绪也有缓和。

 

6.3

内资:净流入额减少,融资交易占比回落

本期融资余额增加,融资交易占比小幅减小。具体来看,本期杠杆资金净流入89.84亿元,环比净流出84.43亿元,两融资金净流入额减少。买入额占A股成交额8.34%,环比降低0.58%,本周融资交易占比小幅下降。

 

本周基金新发规模小幅降低。具体来看,本周偏股型基金发行28.92亿元,环比降低1.3亿元,新发基金规模小幅降低。

偏股型基金可用现金大幅上升。具体来看,本周偏股型基金可用现金2584.67亿元,环比上升311.22亿元,偏股型基金可用现金大幅上升。

 

6.4

外资:北上资金小幅净流入

本周北上资金小幅净流入。具体来看,本周北上资金净流入47.56亿元,环比净流入78.28亿元,在经历上周休市后本周北上资金回归净流入。

 

资金行业选择:传媒行业成共识

本期内外资共同流入了传媒、电力设备等行业,共同流出了电子、房地产等行业,而二者分歧主要集中在食品饮料、非银金融、通信、商贸零售等板块。

共同看好-传媒、电力设备:传媒行业表现为内资连续两期看好,而外资在本期转为看好。电力设备行业表现为外资连续两期看好,内资在本期转为看好。

共同看空-电子、房地产:电子行业表现为内资本期转为看空,而外资连续两期看空。房地产行业表现为内资连续两期看空,而外资在本期转为看空。

分歧较大-商贸零售、食品饮料、非银金融、通信:商贸零售行业表现为内资连续四期看好,而外资连续四期看空。食品饮料行业表现为近两期内外资均产生分歧。非银金融、通信行业均表现为本期内外资产生较大分歧。

 

风险提示

1)业绩超预期下行

2)美联储超预期加息

3)地缘政治事件扰动

 

报信息

证券研究报告:《类比2013-2015年,把握AI+行情的运行规律——策略周观点》

对外发布时间:2023年4月16日

发布机构:华鑫证券

本报告分析师:

谭倩  SAC编号:S1050521120005

朱珠  SAC编号:S1050521110001

本报告联系人:

杨芹  SAC编号:S1050121110002

 

宏观策略组简介

谭倩:13年研究经验,研究所所长、首席分析师。

杨芹:经济学硕士,8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员,兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论,多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询,参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所,研究内容涵盖海内外经济形势判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观),全方位挖掘市场机会。

朱珠:会计学士、商科硕士,拥有实业经验,wind 第八届金牌分析师,2021年11月加盟华鑫证券研究所。

周灏:金融学硕士,2022 年 7 月加盟华鑫研究所,两年券商研究经验,从事中观比较与主题投资研究。

李刘魁:金融学硕士,2021年11月加盟华鑫研究所。

孙航:金融学硕士,2022年5月加盟华鑫研究所。

 

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

 

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