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核心要点

A股突然放量下跌看似疫情再起、政策限制和业绩利空的叠加冲击，实则AI+板块过热后的高波动和高分化。短期巨震整固蓄势后，在基本面向好、政策面护航、资金面回补的三重支撑下，A股有望重拾上行动能，关注中特估、消费修复、AI+结构性机会。

突发大跌，有何原因？

周五大幅调整的原因有三：

一是疫情担忧再起，变异毒株输入增加，引发市场担忧；

二是政策扰动加剧，拜登政府计划限制美企对中国的科技投资，外资也随之外流避险；

三是业绩利空挑战，盈利触底回升初期特别是财报披露后半程的业绩风险仍需警惕。

4月决断，大势已定？

不管是疫情反复、限制政策还是业绩利空，均在市场预期内，且风险尚可控，对A股仅为短期扰动，指数下行风险不大，无需过度悲观。

节前资金面偏紧，4月最后一周关注业绩风险，多看少做。5月A股整固蓄势后，有望重拾上行动能，主要有三重支撑：

一是基本面向好，经济延续修复，业绩逐步改善；

二是政策面护航，4月政治局会议政策转向可能性较小，延续稳中求进的基调，扩内需组合可期；

三是资金面回补，美联储停止加息后，外资增量可期。

波动分化，主线扩散？

全年主线仍在中字头和AI+之间轮动，二季度会适度向消费复苏方向扩散：

1）关注基本面、政策和资金三重催化的“中特估”：特别是一带一路催化的建筑央企和国际工程公司、央国企产业链链长（运营商、中药、半导体等）、国企改革+数字经济、大炼化等方向。

2）关注基本面改善的消费修复方向：主要是盈利预期明显修正的食品饮料、美容护理、医药生物和地产竣工链（家电家具）。

3）逢低布局AI+主线，关注确定性最强的上游硬件龙头：AI训练相关的智能算力需求爆发，有望带动上游（CPO、GPU、服务器等）快速放量；政策助力的制造业升级和国产替代方向（信创、工业软件）也将迎来发展良机。

微观交易：市场分歧显现，外资风格切换

总量上成交额下行，换手率上行，市场分歧显现；情绪上注意恐慌底部边际上行；结构上内资坚守TMT主线，外资大幅抛售电子和计算机，转而买入交运、石油、煤炭。总体来看，微观层面交易风险边际上行，短期警惕风险。

风险提示

政策不及预期；美联储超预期加息；地缘政治事件升温

突发大跌，有何原因？

周五（4.21）A股放量下跌，全A成交额达到1.2万亿元，宽基指数全线收跌。上证指数单边下行跌幅达-1.95%，创年内最大跌幅，前期涨幅领先的科创50跌幅更是达到了-4.13%。申万一级行业中只有国防军工微幅收涨，其余行业均下跌，TMT全行业领跌，跌幅均超过-4%。

我们认为周五大幅调整的原因有三：

一是疫情担忧再起：疾控局称近期输入病例中新冠XBB.1.16的占比增加，张文宏也提示做好应对新冠二次感染的准备，引发市场对新冠病毒变异后二次感染的担忧，沉寂已久的防疫板块迎来久违的异动。

二是政策扰动加剧：彭博社称美国拜登政府计划下个月发布限制美企对中国的投资，涉及芯片、人工智能(AI)和量子投资等经济关键领域的行政命令。讨论近两年的限制措施可能在5月19日G7会议前后落地，受此冲击，本就交易过热的AI+板块迎来大幅回调。与此同时，地缘政治事件不仅带来了情绪冲击，外资也随之外流避险，北上资金创下年内单日最高净流出-76亿元，给A股带来了资金流出的直接影响。

三是业绩利空挑战：盈利触底回升阶段，业绩修复尚不牢固，下行压力仍值得警惕。特别是在财报密集公布的最后阶段，业绩披露低于预期的概率可能增加。当前年报和2023年一季报披露进入后半程，业绩遇冷公司倾向于在最后节点集中公布，盈利增速不及预期和净利润同比下滑的负面消息，助长了市场悲观情绪。

4月决断，大势已定？

不管是疫情反复、AI+限制政策还是业绩利空，均在市场预期内，且风险尚在可控范围，对A股仅为短期扰动，指数下行风险不大，无需过度悲观。节前资金面偏紧，4月最后一周关注业绩风险，多看少做。5月A股整固蓄势后，有望重拾上行动能，主要有三重支撑：一是基本面向好，业绩改善；二是政策面护航，精准发力；三是资金面回补，增量可期。

2.1

风险可控，无需过度悲观

关于疫情反复风险，周五当日国家疾控局表示，我国本土病例中XBB.1.16仍维持极低水平，未形成传播优势。根据中国疾病预防控制中心发布的最新的《全国新型冠状病毒感染疫情情况》，自2022年12月1日以来本土重点关注的328例变异株中，仅有15例XBB.1.16和2例XBB.1.16.1。且目前暂无感染XBB.1.16而导致重症入院或死亡增多的报道，也未见与其他奥密克戎亚分支相比疾病严重程度更高的报告。

关于AI+限制政策，美国对华科技投资处于低位，进一步减少投资的实质影响有限。根据Nikkei的数据，美国对华科技的FDI从2016年至2020年五年下降了38%，已降至百亿美元以下，两国双边科技投资更是下降了96%，因此美国对华的直接投资规模本就很低，美国进一步减少对华科技投资的实质影响较为有限。

关于业绩利空担忧，全A盈利增速的低点已过，多数公司业绩同比正增长。截至4月22日，全A共584家上市公司发布业绩，一季度业绩同比正增长的占比超过了60%。类比全A盈利底部上行阶段的2016年半年报和2020年半年报，财报公布均起到了进一步确认盈利底的作用，因此在两次财报公布后市场更多体现的是利空出尽，指数皆出现了上涨。

2.2

三重支撑，整固后再上行

在此前的观点中我们提到：“四月决断”的本质是数据和政策逐渐明朗。当前经济数据和金融数据公布，经济延续复苏较为确定，第一点支撑已基本具备，政策方面仍待政治局会议的指引。

从数据来看，一季度经济数据进一步强化国内复苏的信号，二季度国内经济修复较为确定。一季度PMI、出口、社融、GDP等经济数据均显示疫后经济活动如期修复，特别是具有前瞻性的金融数据显示，3月社融、信贷总量和结构均有超预期好转，且在一季度持续强势修复。考虑到前期政策成效逐步显现和低基数效应，经济仍处于修复的上行通道中，企业盈利有望进一步改善。

从政策来看，当前政策延续“稳中求进”的定调，货币政策精准发力，关注4月政治局会议政策动向。上周央行一季度货币政策例会，明确经济修复向好（货币进一步宽松空间不大），但恢复基础尚不牢固（隐含货币宽松退出为时尚早），表明货币政策延续中性偏松的政策基调，信贷总量合理增长，结构性工具是发力重点，2023年力度较上年只增不减，货币政策稳健基调不变。重点关注召开在即的4月政治局会议。

政治局会议在4月决断中起到了至关重要的作用。历年来看，4月政治局会议是“两会”的延续和递进，是根据一季度经济状况细化全年工作目标的关键会议，一定意义上起到了承上启下的作用，是全年最重要的政治局会议，因此我们复盘了近十年的4月政治局会议，希望能从过去的经验中寻找到对当下投资的参考意义。

从近十年的4月政治局会议（下称“会议”）内容来看，2022年、2020年、2019年、2016年和2013年的会议都起到了很典型的政策指引作用。

2022年：疫情冲击、地缘政治事件、美联储加息等内外多重扰动之下，会议对于形势判断用到了“百年变局”和“世纪疫情”这两个提法，对应政策是加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，加大相机调控力度，尤其是要稳住市场主题，在这样的政策定调之下，2022年全年2次降准3次降息，A股市场在会议之后也确立的底部拐点。

2020年：疫情首次爆发，会议判断当前经济发展面临的挑战前所未有，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。明确货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕；财政方面，提高赤字率，发行抗疫特别国债。会议后复工复产全面推进，在降准降息的刺激之下，沪指一度涨至3700点。

2019年：会议判断经济好于预期，宏观政策要更加注重质的提升，稳健的货币政策要松紧适度。政策转向后，5月央行货币政策执行报告提出要把好货币供给总闸门，货币政策边际收紧，2019年A股的春季躁动戛然而止。

2016年：会议判断经济下行压力仍然较大，坚持宏观政策要稳，产业政策全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务。在坚定不移推进供给侧改革的背景下，PPI由负转正，上游资源品占优，周期行业涨幅居前。

2013年：会议强调要增强政策针对性，统筹考虑稳增长、控通胀、防风险。随后在金融去杠杆和货币转向的影响下，外汇管理局、中债登、银行等机构纷纷出台限制期限错配的措施，使得市场流动性大幅收紧，R007创下历史峰值。

从会议对于A股市场影响来看，会前不确定性较高，市场多出现调整，大盘价值相对稳健，会后风格转向小盘成长。从近十年会议前后A股表现来看，上证指数会前5/20个交易日胜率较低，多出现下跌走势。会前5个交易日沪深300胜率较高，达到了60%，但涨幅中位数较小，仅有0.3%，同期价值相对表现占优，胜率高达80%，超额中位数在0.41%水平；会后，中证1000胜率回到50%以上，沪深300胜率仅有30%，价值表现较为逊色，5/20个交易日胜率均不及50%。

从会议对于A股行业主线的影响来看，会前消费，会后成长，家电会前会后均占优。会前消费行业普遍领涨，美容护理、食品饮料、家用电器和医药生物领涨次数显著领先，会后银行领跑次数最多，计算机和传媒行业从末位来到前列，家用电器行业会议前后表现均佳。

今年4月政治局会议在即，政策转向可能性较小。从央行例会来看，当前货币政策延续宽松基调，虽空间有所收窄，但结构性货币政策工具仍值得期待，更注重精准发力，市场利率仍有小幅下行空间。从其他部委近期政策来看，工信部开展新能源汽车、智能家电、绿色建材下乡等活动来促进大宗消费，外汇局也指出国内股票估值低，投资收益前景良好。综合各部委近期发言可以发现，总体政策基调并未转向，扩内需仍待发力。

从资金来看，美联储停止加息后外资偏好流入A股，增量资金可期。上一轮加息周期结束后北上资金连续两个月大幅净流入A股。预计5月为本轮美联储的最后一次加息，五一假期美联储加息25BP后，本轮加息宣告结束，外部掣肘逐步消退，后续北上资金流入A股的偏好有望抬升，增量资金值得期待。

综上，结合经济、政策和资金三方面分析来看，经济延续复苏已有验证，政策转向的可能性较小，外资增量流入的确定性也相对较高，所以我们认为A股风险尚可控，在接下来政策和资金进一步验证过程中，A股有望重拾上行动能。

波动分化，主线扩散？

待财报季利空消化过后，A股有望重拾上行动能，全年主线仍在中字头和AI+之间轮动，二季度会适度向消费复苏方向扩散：

1）关注基本面、政策和资金三重催化的“中特估”：特别是一带一路催化的建筑央企和国际工程公司、央国企产业链链长（运营商、中药、半导体等）、国企改革+数字经济、大炼化等方向。

2）关注基本面改善的消费修复方向：主要是盈利预期明显修正的食品饮料、美容护理、医药生物和地产竣工链（家电家具）。

3）逢低布局AI+主线，关注确定性最强的上游硬件龙头：AI训练相关的智能算力需求爆发，有望带动上游（CPO、GPU、服务器等）快速放量；政策助力的制造业升级和国产替代方向（信创、工业软件）也迎来发展良机。

市场复盘：指数收跌，行业回调

本周市场震荡下行，宽基指数整体呈下跌势态，其中创业板指、中证1000下跌幅度最大。本周宽基指数全部呈下跌趋势，其中上证指数、深证成指、上证50、创业板指、科创50、沪深300、中证1000分别下跌1.11%、2.96%、0.93%、3.58%、1.71%、1.45%、3.51%。

行业层面，申万行业整体呈下跌趋势。本周，仅家用电器、煤炭、银行、通信行业上涨，分别上涨3.35%、1.39%、1.17%、0.29%。电子、社会服务、美容护理、房地产、计算机行业跌幅居前，跌幅分别为6.41%、5.75%、5.03%、4.72%、4.65%。

估值方面，本周整体行业估值整体呈下跌趋势。其中石油石化、钢铁、计算机、家用电器、建筑装饰行业涨幅居前，分别为1.08X、1.04X、1.04X、1.03X、1.03X。美容护理、社会服务、房地产、公用事业行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.93X、0.94X、0.94X、0.95X。

情绪总览：国内恐慌情绪边际升温

本周市场大幅震荡，恐慌情绪边际升温。市场情绪方面，成交额和换手率背离，恐慌情绪底部边际上行；资金层面，北上资金受地缘政治事件扰动大幅流出避险，净流出创下年内新高，内资方面公募仓位小幅下调，杠杆资金延续上行。

5.1

交投活跃度：成交额小幅下行，换手率小幅上行

市场成交额小幅度下行，换手率小幅度上行。本周日均成交额为11246.05亿元，环比下跌142.50亿元；日均换手率为1.2190，环比上涨0.0139个百分点。

5.2

恐慌：国内小幅上行，海外小幅缓解

本周50隐波回升，恐慌情绪小幅上行；VIX指数下降，海外恐慌情绪小幅缓解。平均上证50ETF隐含波动率为15.75，环比上升1.32，本周恐慌情绪小幅上行；平均VIX指数为16.77，环比下降0.30，指数小幅下行，海外恐慌情绪缓解。

5.3

内资：净流入额增加，融资交易占比持续回落

本期融资余额增加，融资交易占比小幅下降。具体来看，本期杠杆资金净流入103.69亿元，环比净流入24.94亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额8.32%，环比降低0.03%，本周融资交易占比小幅下降。

本周基金新发规模小幅增加。具体来看，本周偏股型基金发行3.44亿元，环比增加1.24亿元，新发基金规模小幅增加。

偏股型基金可用现金大幅上升。具体来看，本周偏股型基金可用现金2979.70亿元，环比上升359.2亿元，偏股型基金可用现金大幅上升。

5.4

外资：北上资金大幅净流出

本周北上资金有大幅净流出。具体来看，本周北上资金净流出76.19亿元，环比净流出140.44亿元。本周北上资金有大幅环比净流出，近一个月北上资金流出较多。

资金行业选择：内资坚守成长，外资换仓周期

本期内外资共同流入了电力设备、机械设备等行业，共同流出了基础化工、家用电器等行业，而二者分歧主要集中在电子、计算机、石油石化、煤炭等板块。

共同看好-电力设备、机械设备：电力设备行业表现为外资连续三期看好，内资连续两期看好。机械设备行业表现为内资连续四期看好，而外资在本期转为看好。

共同看空-基础化工、家用电器：基础化工行业表现为内资连续三期看空，而外资在本期转为看空。家用电器行业表现为外资连续四期看空，而内资连续两期看空。

分歧较大-电子、计算机、石油石化、煤炭：电子行业表现为外资连续三期看空，而内资在本期转为看好。计算机行业表现为内资连续四期看好，而外资在本期转为看空。石油石化行业表现为外资连续两期看好，而内资连续两期看空。煤炭行业表现为外资在本期转为看好，而内资在本期转为看空。

风险提示

（1）政策不及预期

（2）美联储超预期加息

（3）地缘政治事件升温

研报信息

证券研究报告：《A股放量大跌，4月如何决断？——策略周观点》

对外发布时间：2023年4月23日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

周灏:金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。

李刘魁:金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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