重要提示：本文转载自华鑫研究公众号，不构成任何投资建议，其他任何投资者在阅读本服务号所有文章前，请自行评估推送内容的适当性，在阅读本服务号所有内容后所产生的一切投资行为与本公司无关，华鑫证券不因任何订阅本服务号或阅读相关文章的行为而将订阅者、读者视为华鑫证券的客户。

核心要点

本周弱通胀弱信贷凸显内需不足，进一步印证了当前仍处于“弱复苏+宽货币+紧信用”的宏观组合，A股大概率会继续演绎结构性行情。历史相似阶段A股多震荡上行，且小盘优于大盘，成长优于价值，中小成长相对占优。随着海外科技限制利空消化和央企科技引领ETF发行后，AI+调整接近尾声，中特估主线扩散，推荐关注攻守兼备的中特AI。

当前宏观组合：弱复苏+宽货币+紧信用

通胀再度走弱，货币较为宽松，信用环境偏紧，经济延续弱复苏。海外通缩输入，国内需求不足，4月CPI和PPI同步回落；信贷冲量结束，4月M2有所回落，新增社融及信贷数据表现乏力；结构上企业中长贷增速下行，居民短贷再度转负、房贷创有数据以来新低，自发性融资同比增速大幅放缓。经济延续弱复苏，宽货币向宽信用传导仍需更精准的政策疏通，低位通胀也给宽货币稳增长提供了有利空间。

历史相似阶段：A股多震荡上行，中小成长占优

大势影响：市场多呈现波动加剧的震荡上行走势。经济修复方向确定但力度较弱的组合使得指数上行一波三折，此阶段多持续半年至一年。

风格影响：小盘优于大盘，成长优于价值。市值风格中，小盘胜率和弹性较大盘更优，成长明显优于价值；行业风格中，成长和消费相对胜率较高。

行业影响：电子、计算机、家用电器和食品饮料胜率较高、涨幅居前。

A股策略：静待震荡企稳，关注中特AI

经济弱修复的宏观大环境未变，货币较为宽松，无风险利率仍有下行空间，利好成长风格。随着5月中下旬G7广岛峰会海外科技限制担忧消退和央企科技引领ETF发行后，AI+调整接近尾声，中特估主线扩散，推荐关注攻守兼备的中特AI。

微观交易：恐慌升温，但增量资金边际回升

微观交易层面，本周市场恐慌情绪升温，交投活跃度明显降低，但资金面增量边际上行较为显著，内外资同步逆势加码，北上资金净买入近百亿，公募新发也突破均值，杠杆交易情绪均值回升，增量资金回升有助于市场维稳，交易主线或将明晰。

风险提示

地缘政治风险；政策不及预期；弱复苏格局打破

当前宏观组合：弱复苏+宽货币+紧信用

通胀再度走弱，货币较为宽松，信用环境偏紧，经济延续弱复苏。从物价数据看，4月CPI和PPI降幅均超预期，内需依旧偏弱。CPI同比0.1%，预期0.4%，前值0.7%；PPI同比-3.6%，预期-3.3%，前值-2.5%。CPI和PPI同步下滑，主因是猪价菜价持续回落、黑色等大宗价格走低（输入性通缩）、高基数（去年同期油价处于高位），海外通缩输入和国内需求不足问题值得警惕。

从金融数据看，信贷冲量结束后，4月信贷总量退潮，结构不佳。总量上，新增社融1.22万亿，低于预期的1.72万亿；新增信贷7188亿，同比多增734亿，大幅低于预期的1.14万亿，也明显低于季节性（近三年同期均值为1.27万亿）。M2也有回落，同比12.4%，低于预期12.6%和前值12.7%。结构上，企业中长贷增速下行，居民贷款减少2411亿，同比多减241亿，短贷再度转负，房贷创有数据以来新低，自发性融资同比增速大幅放缓。

之前公布的PMI回落、进口下滑和通胀低于预期、信贷冲量后退潮，表明当前经济内生动能依旧不足，弱复苏格局延续，宽货币向宽信用传导仍需更精准的政策疏通，低位通胀也给宽货币稳增长提供了有利空间。

历史相似阶段：A股多震荡上行，中小成长占优

2010年以来共有三段“弱复苏+宽货币+紧信用”的宏观组合，与当前所处的阶段较为相似。我们用PMI（MA3）衡量经济复苏强弱，货币和信用分别用R007月均值和社融当月值的12个月移动平均值来刻画。选取弱复苏、宽货币和紧信用三个时期的交集作为符合我们组合模式的时期，由下图可知，从2010年以来共有三段时期符合要求，分别为：2013.6-2014.1、2016.1-2016.7、2019.1-2020.1。

大势影响：市场多呈现波动加剧，但震荡上行走势。从上证指数走势复盘来看，“弱复苏+宽货币+紧信用”多处于指数大幅下跌后的震荡上行阶段，在此阶段经济周期已走出衰退，PMI低位上行，复苏力度较弱，货币较宽，但传导至信用端仍然受阻，经济修复方向确定但力度较弱的组合使得指数上行一波三折，此阶段一般持续半年至一年不等。

风格影响：小盘优于大盘，成长优于价值。一般来说，宽货币环境下无风险利率下行，利于估值提升，但紧信用导致盈利修复有压力，风格易分化难普涨，小盘成长较为有利。从表征来看，风格表现与货币信用环境相符，首先是市值风格中，小盘胜率和弹性较大盘更优，成长明显优于价值；行业风格中成长和消费相对胜率较高。

行业影响：电子、计算机、家用电器和食品饮料胜率较高、涨幅居前。从行业来看，电子和家用电器行业有基本面修复预期，高胜率高弹性，计算机和传媒行业受益于无风险利率下行表现也位于前列。

A股策略：静待震荡企稳，关注中特AI

经济弱修复的宏观大环境未变，货币较为宽松，无风险利率仍有下行空间，利好成长风格。 “弱复苏+宽货币+紧信用”的宏观组合有望延续，中小成长更加受益。在产业技术未有明显突破、产业政策未有新发、资金未有增量注入的情况下，存量博弈现象或将持续。近期市场担心下周（5.19-5.21）G7广岛峰会可能会再就对华科技限制做文章，美国加大对中国科技企业制裁力度，受此影响市场短期对于科技行业风险偏好下行，出现了较为明显的调整。

随着5月中下旬G7广岛峰会海外科技限制担忧消退和央企科技引领ETF发行后，AI+调整接近尾声，中特估主线扩散，推荐关注攻守兼备的中特AI。对于美国对华科技限制，一方面，最近中美高层恢复频繁互动，5月10日至11日，王毅主任同美国总统国家安全事务助理沙利文在维也纳会晤，20天时间内中美外交高级官员的第三次重要会晤。这也是自去年11月中美元首巴厘岛会晤、今年2月无人飞艇事件后，中美外交高层会晤，恢复战略性沟通，是一个值得关注的节点，中美关系有望止跌企稳。如果在这样的背景下，美国仍在在接下来G7峰会上引导成员国家对华问题大做文章，中美关系将再迎挑战，这种情况出现的可能性偏低。另一方面，从实质影响来看，美国对华科技投资本就处于低位，进一步制裁的边际效应较弱，如果下周G7峰会美及成员国对华出台限制政策，影响也相对有限，更多的会是利空出尽。

结合交易层面来看，TMT情绪已至底部区域，拥挤度有所消化。TMT融资交易占比已回落至-1倍标准差以下，交易情绪进一步下行的空间有限。从TMT交易拥挤度来看，板块拥挤已从99%高位消化至93%的水平，情绪面继续冲击AI+行情的可能性较小。叠加5月下半旬后，3只央企科技引领ETF有望发行，预计每只20亿元的规模，将为中特估行情提供增量资金支持，助推行情扩散。

综上，AI+利空出尽在即，央企科技将再获增量资金，重点关注双主线逻辑支撑的中特AI方向（运营商、服务器、信创、出版、数据要素、AI+设计等）。

市场复盘：宽基收跌，行业重挫

本周市场震荡下行，宽基指数整体呈下跌态势，其中科创50下跌幅度最大。本周宽基指数均呈下跌趋势，其中上证指数、深证成指、上证50、创业板指、科创50、沪深300、中证1000分别下跌1.86%、1.57%、2.02%、0.67%、3.33%、1.97%、1.77%。

行业层面，申万行业整体表现偏弱。本周，公用事业、煤炭和汽车行业上涨较明显，分别上涨1.95%、1.55%和1.53%。建筑装饰和传媒行业跌幅居前，跌幅分别为5.98%和5.97%。

估值方面，本周大部分行业估值呈下行趋势。其中环保、公用事业、汽车、电力设备行业涨幅居前，分别为1.06X、1.03X、1.02X、1.01X。传媒、建筑装饰、商贸零售、通信行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.94X、0.94X、0.96X、0.96X。

情绪总览：交易虽恐慌，增量渐回归

本周市场交易情绪降温，但增量资金边际明显上行。市场情绪方面，成交额和换手率下行，市场交投活跃度下行，恐慌情绪升温；资金方面，内外增量资金逆势入场，北上资金大幅净流入近百亿，公募新发再次突破均值，杠杆资金维持净流入。

5.1

交投活跃度：市场交投情绪明显降温

市场成交额大幅度下行，换手率小幅度下行。本周日均成交额为10263.40亿元，环比下跌970.07亿元；日均换手率为1.3226，环比下跌0.0887个百分点。

5.2

恐慌：国内大幅上行，海外小幅缓解

本周50隐波回升明显，国内恐慌情绪大幅上行；VIX指数小幅下降，海外恐慌情绪小幅缓解。平均上证50ETF隐含波动率为15.47，环比上升1.12，本周国内恐慌情绪大幅上行；平均VIX指数为17.03，环比下降0.16，指数小幅下降，海外恐慌情绪小幅缓解。

5.3

内资：杠杆资金逆势流入，新发基金再破均值

本期融资余额增加，融资交易占比小幅上升。具体来看，本期杠杆资金净流入67.09亿元，环比少流入0.97亿元，两融资金净流入额维持稳定。买入额占A股成交额7.65%，环比上升0.04%，本周融资交易占比小幅上升。

本周基金新发规模大幅增加。具体来看，本周偏股型基金发行116.84亿元，环比增加99.72亿元，新发基金规模大幅增加。

偏股型基金可用现金小幅上升。具体来看，本周偏股型基金可用现金3661.76亿元，环比上升51.93亿元，偏股型基金可用现金小幅上升。

5.4

外资：北上资金大幅净流入

本周北上资金有大幅净流入。具体来看，本周北上资金净流入99.60亿元，环比净流入107.65亿元，北上资金有大幅环比净流入。

资金行业选择：内外资分歧减少

本期内外资共同流入了银行、非银金融等行业，共同流出了电子、计算机等行业，而二者分歧主要集中在医药生物、通信、电力设备等板块。

共同看好-银行、非银金融：银行行业表现为内外资连续两期看好。非银金融行业表现为内资连续四期看好，而外资在本期转为看好。

共同看空-电子、计算机：电子行业表现为内资连续三期看空，外资连续四期看空。计算机行业表现为外资连续两期看空，而内资在本期转为看空。

分歧较大-医药生物、通信、电力设备：医药生物行业表现为内资在本期转为看好，而外资在本期转为看空。通信行业表现为内资在本期转为看空，而外资在本期转为看好。电力设备行业表现为外资连续四期看好，而内资在本期转为看空。

风险提示

（1）地缘政治风险

（2）政策不及预期

（3）弱复苏格局打破

研报信息

证券研究报告：《弱复苏+宽货币+紧信用组合下，中小成长占优——策略周观点》

对外发布时间：2023年5月14日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

周灏：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。

李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律声明

本微信平台所载内容仅供华鑫证券的客户参考使用。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非华鑫证券的客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！

华鑫证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，研究观点的表述节选自已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号的版权归华鑫证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为华鑫证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用、节选和删改。

华鑫证券研究所对本订阅号（名称“华鑫研究”，微信号“HXIN_SH”）保留一切法律权利。