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核心要点

情绪面、交易面、资金面边际好转，A股底部布局信号显现，配置正当时。主线方面，基本面隐忧犹存，和总量经济相关度较高的顺周期板块仍需谨慎，重点关注AI海外映射的上游硬件（算力芯片、服务器、光模块）和部分下游应用（广告营销、AIGC等）。

内外扰动缓和，底部信号初现

A股持续调整后，情绪面、交易面和资金面开始出现积极信号，风险释放已近尾声，无需过度担忧，底部布局信号开始显现。

从情绪面来看，内外担忧已有明显缓解。海外美债上限问题基本解决加上联储加息已近尾声、衰退渐近，美元上行支撑减弱。国内疫情影响可控、城投债担忧缓和、经济还在弱复苏区间，还有前期积压的结汇需求，人民币贬值压力有限。

从交易面来看，A股性价比提升，情绪触底。全A ERP已至年内新高，A股成交额缩量水平已至去年10月水平，杠杆交易情绪也降至了均值以下。

从资金面来看，外资大幅流出难持续。汇率上行难以持续，突破阈值后进一步上行可能性较低，对于外资的扰动边际弱化。

经济增速放缓，托底政策可期

4月多项经济数据开始走弱，触及弱复苏下沿，引发市场对政策组合的期待。历史经验显示，经济下行和外需走弱时，扩内需必要性提升，关注宏观政策（降准降息、政策性金融工具、PSL、特别国债）、促消费（地产改善需求和新能源车）和扩投资（电力、水利、基建重大项目、一带一路、产业安全）。

AI热度回升，关注海外映射

情绪面、交易面和资金面均有好转，但基本面隐忧犹存，市场对于和总量经济相关度较高的顺周期板块仍较为谨慎，会更关注科技成长方向。

新一轮AI+情绪周期已开启，关注海外映射方向。上游硬件（算力芯片、服务器、光模块）和部分下游应用（广告营销、AIGC等）依然是重点细分方向。

英伟达业绩超预期映射出算力基础设施的重要性，重点关注AI+上游硬件，特别是GPU相关产业链：1）算力之源的GPU；2）GPU所需的存储芯片；3）服务器中的CPU、PCB；4）GPU、CPU互联的光模块。

风险提示

（1）地缘政治风险（2）政策不及预期（3）疫情超预期扩散

内外扰动缓和，底部信号初现

近期A股市场不太平静，主要是内忧外患再现：

从外部来看，日本跟随美国出台禁令，限制高端半导体设备出口，对华半导体管制升级；同时美债上限问题悬而未决，实质性违约担忧升温，避险情绪推高美元指数。

从内部来看，疫情“二阳”担忧再起，钟南山表示2023年新冠第二波疫情高峰发生在6月底；城投债传言蔓延，引发对城投偿债危机的担忧；4月以来多项经济数据冲高回落，复苏进程再迎挑战。

结果是人民币汇率时隔5个月再破7，关键点位突破后，从情绪面和资金面两方面冲击市场，结果是外资加速流出，A股大幅下挫，上证指数一度跌破3200点，市场恐慌情绪蔓延。

A股持续调整后，情绪面、交易面和资金面开始出现积极信号，风险释放已近尾声，无需过度担忧，底部布局信号开始显现。

从情绪面来看，内外担忧已有明显缓解。人民币汇率破7更多的是风险暴露后的短期脉冲。海外美债上限问题基本解决加上联储加息已近尾声、衰退渐近，美元上行支撑减弱。国内疫情影响可控、城投债担忧缓和、经济还在弱复苏区间，还有前期积压的结汇需求，人民币贬值压力较为有限。

美债上限接近达成一致，博弈进入尾声。根据美国媒体报道，美国拜登和麦卡锡已经“非常接近”达成协议，最快可能于27日晚或28日早晨宣布。两党将把债务上限提高大约两年，并将联邦支出限制在与 2023 财年相同的水平两年，把债务问题拖延到2024年大选之后。

日本对华半导体限制更多是利空出尽，倒逼国产替代。美国出台半导体禁令后，市场已有预期。此次日本出口管制23个品类产品，并集中在10-14纳米以下的尖端产品，半导体代工、IDM相关企业首当其冲。为保障产业链供应链安全稳定，国内不断加大自主创新力度，国产替代进程提速。

国内疫情关注点提升，但恐慌不再。 “二阳”和相关症状的搜索量还在增加，但是新闻资讯在互联网上对特定关键词的关注及报道程度在震荡回落，说明二阳造成的恐慌和担忧情绪渐弱。

城投纪要已被辟谣，债务危机担忧已有缓和。刷屏的昆明专家城投纪要已被昆明市国资委火速辟谣，结合遵义化债启示，AMC介入，债务重组，展期20年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本，城投债实质性违约概率低，其他贷款非标重组置换。

从交易面来看，A股性价比提升，情绪触底。5月以来，全A股权风险溢价持续升高，当前已至全年高点，接近+1标准差水平，A股配置性价比再度显现。而且全A成交额明显缩量，缩量率达到了-40%，回到2022年10月市场底部的缩量率，杠杆交易占比也回落至了均值以下，二者叠加表明当前情绪已至底部。

从资金面来看，外资大幅流出难持续。人民币汇率对于外资来说拥有“阈值效应”，即汇率突破关键点位会催化外资大幅波动。结合前面的分析可知，人民币贬值不可持续，因此进一步突破下一个阈值的可能性较低，汇率对于外资的扰动将边际走弱。此外，也无需过度看重外资，在地缘政治事件扰动不断的情况下，外资本就较难形成像2019-2020年的趋势增量，从当前看已有趋势，今年A股并不完全依靠外资，MSCI中国跑输多数中国宽基指数。

经济增速放缓，托底政策可期

情绪面、交易面和资金面均有缓和，但基本面担忧犹存，特别是4月多项经济数据开始走弱，地产冲高回落，CPI、PPI、社融和工业利润数据表现较为弱势，个人房贷余额增速和青少年失业率均创记录，触及弱复苏下沿，引发市场对政策组合的期待。

历史经验显示，经济下行和外需走弱时，扩内需必要性提升。4月政治局会议明确经济修复基础并不稳固，二季度更多为政策观察期，也暗示如果经济修复持续低于预期，7月政治局会议或将成为政策节点。

2008年以来的 “扩内需”主要包含三个方向，分别是宏观政策、促进消费和加大投资。“扩内需”首先需要宏观政策的支持，往往伴随着宽松的货币政策和财政政策。货币精准有力，总量降准降息还有空间，对地产、基建和制造业的结构性信贷支持同样值得期待。财政政策加力提效，前4个月政府性基金预算收入同比下降16.9%，土地市场较为低迷，土地财政缺口进一步扩大。非常时期，PSL、特别国债等非常规措施也有可能。

促消费主要突破点在改善型住房和新能源车等大件消费上。房地产重点关注存量开发贷、信托贷等展期情况、存量房贷利率能否调降以及核心城市调控措施动向；新能源车关注购置税减免延期情况、下乡配套补贴措施。

扩投资主体是中央财政，是加杠杆主力。4月工业企业利润增速降幅小幅收窄，延续磨底，量价利同步回落，电力、热力、燃气及水的生产和供应业逆势走强。水网建设提速、电力体制改革深化、基建重大项目发力、一带一路合作、安全产业投入成为中央财政加杠杆的主要突破口。

AI热度回升，关注海外映射

结合前面的分析可以看出，对内外风险的极致反应后，情绪面、交易面和资金面均有好转，市场压制随之缓和。随着内外利空出尽，市场企稳在即，进入震荡格局。由于基本面隐忧犹存，市场对于和总量经济相关度较高的顺周期板块仍较为谨慎，会更关注和总量经济相关度较低且受益于无风险利率下行、又有行业催化的科技成长。

新一轮AI+情绪周期已开启，关注海外映射的AI+细分方向。此前，我们复盘2013-2015年海外映射发现，从产品角度来看，2013年和2023年TMT行情均出现了爆款产品（iPhone等热销机型/Chatgpt等NLP产品）,并形成了海内传导至国内，由核心产品向上下游扩散的TMT产业链共振。

2013年受益于智能移动终端的快速增长，美股上游硬件端和下游应用领涨全年。伴随智能手机的快速渗透，内存芯片龙头公司美光科技的景气度也节节高升；此外应用端，奈飞和潘多拉作为彼时流媒体播放服务商的龙头，随着移动设备如智能手机和平板电脑等的增长，潜在用户数量大幅扩张，广告营收提升，公司盈利预期因此受到大幅提振；而作为中游软件的微软和Adobe，伴随行业轮动，仅在行情第二阶段有较高涨幅。

从海外向A股映射，下游数字媒体和广告营销领涨全年，上中下游顺序轮动。根据海外流媒体的内容收费和广告营销的成功经验，国内传媒上市公司也开始了流量变现之路，数字媒体和广告营销行业成为全年细分领涨方向；产业链轮动规律与美股较为相似，上中下游顺序轮动。

鉴于本轮AI行情和2013-2015年TMT行情的相似性，可关注美股映射。年初至今美股涨幅前70的AI相关标的中，下游应用方向遥遥领先，上游硬件方向次之。具体来看，应用软件和互联网软件与服务行业就分别有27只和10只，占据了AI领涨标的半壁江山；此外，上游硬件端的半导体产品、半导体设备和通信设备个股共计19只。

从个股来看，上游包括量子计算服务（IONQ）、GPU（英伟达）、服务器供应商（超微电脑）等，下游包括AI开发平台（C3.AI）、AI工具（PALANTIR）、数字营销（APPLOVIN）、互联网应用（Meta）等。

美股AI下游创新产品频发，上游硬件随之加速迭代。之所以美股AI行情上游火热，是因为从ChatGPT应用落地、微软生态接入、AI生成图像，到ChatGPT手机应用，AI应用的供给端不断创新突破，需求端迅速爆发更是一度使得OpenAI全球宕机，供需双旺的格局使得美股AI应用领涨。AI应用的发展倒逼了算力需求的增加，促进了芯片、存储、服务器等硬件设备的迭代升级，故而上游硬件能够紧随下游涨势。

从美股本轮AI行情向A股映射来看，上游硬件（算力芯片、服务器、光模块）和部分下游应用（广告营销、AIGC等）依然是重点细分方向，叠加近期英伟达财报及业绩指引超预期，有望映催化A股AI+上游的投资机会。英伟达作为GPU龙头，业绩超预期表明AI+行业的发展离不开海量算力需求，算力需求助推了半导体行业和其他AI上游方向的快速迭代。根据2013年移动互联网行情的规律，海外映射对于投资方向的指引作用较强，英伟达业绩超预期映射出算力基础设施的重要性，重点关注AI+上游硬件，特别是GPU相关产业链：1）算力之源的GPU；2）GPU所需的存储芯片；3）服务器中的CPU、PCB；4）GPU、CPU互联的光模块。

市场复盘：宽基多数收跌，行业下行明显

本周市场震荡下行，宽基指数整体呈下跌势态，其中上证50下跌幅度最大。本周宽基指数均呈下跌趋势，其中上证指数、深证成指、上证50、创业板指、科创50、沪深300、中证1000分别下跌2.16%、1.64%、2.80%、2.16%、0.14%、2.37%、0.85%。

行业层面，申万行业整体表现下行明显。本周，公用事业行业上涨较明显，上涨1.08%。煤炭、建筑装饰和非银金融行业跌幅居前，跌幅分别为6.22%、3.82%和3.73%。

估值方面，本周大部分行业估值呈下行趋势。其中公用事业行业涨幅居前，为1.01X。煤炭、建筑装饰、非银金融、房地产行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.94X、0.96X、0.96X、0.97X。

情绪总览：情绪已至底部

本周市场情绪延续回落，成交进一步缩量。交易情绪明显跌至低位，增量资金仅有公募逆势流入，杠杆资金成交占比回落均值以下，外资在地缘政治扰动和休市前避险的共同作用下大幅净流出。

5.1

交投活跃度：成交延续缩量

市场成交额与换手率均小幅度下行。本周日均成交额为8102.61亿元，环比下跌541.92亿元；日均换手率为0.9600，环比下跌0.0712个百分点。

5.2

恐慌：国内小幅缓解，海外大幅上行

本周50隐波小幅下行，国内恐慌情绪小幅缓解；VIX指数大幅上行，海外恐慌情绪发酵。平均上证50ETF隐含波动率为15.53，环比下降0.09，本周国内恐慌情绪小幅缓解；平均VIX指数为17.95，环比上升1.14，指数大幅上行，海外恐慌情绪大幅上行。

5.3

内资：融资余额减少，融资交易占比持续下降

本期融资余额减少，融资交易占比小幅下降。具体来看，本期杠杆资金净流出31.48亿元，环比净流出40.70亿元，两融资金净流出额增加。买入额占A股成交额7.02%，环比下降0.25%，本周融资交易占比小幅下降。

本周基金新发规模向上突破均值。具体来看，本周偏股型基金发行98.33亿元，环比增加44.88亿元，新发基金规模小幅增加。

偏股型基金可用现金大幅上升。具体来看，本周偏股型基金可用现金3826.48亿元，环比上升86.36亿元，偏股型基金可用现金大幅上升。

5.4

外资：北上资金大幅净流出

本周北上资金有大幅净流出。具体来看，本周北上资金净流出178.88亿元，环比净流出161.97亿元，北上资金有大幅环比净流出。

资金行业选择：内外资均有防御配置

本期内外资共同流入了建筑装饰、美容护理等行业，共同流出了计算机、电子等行业，而二者分歧主要集中在非银金融、食品饮料、石油石化、传媒等板块。

共同看好-建筑装饰、美容护理：建筑装饰行业表现为内资连续四期看好，而外资在本期转为看好。美容护理行业表现为内资连续四期看好，外资连续两期看好。

共同看空-计算机、电子：计算机行业表现为外资连续四期看空，而内资在本期转为看空。电子行业表现为内外资均在本期转为看空。

分歧较大-非银金融、食品饮料、石油石化、传媒：非银金融行业表现为内资连续四期看好，而外资连续两期看空。食品饮料行业表现为内资连续四期看好，而外资连续三期看空。石油石化行业表现为内资连续两期看空，而外资连续四期看好。传媒行业表现为内资连续两期看空，而外资连续三期看好。

风险提示

（1）地缘政治风险

（2）政策不及预期

（3）疫情超预期扩散

研报信息

证券研究报告：《AI热度回升，关注海外映射主线——策略周观点》

对外发布时间：2023年5月28日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。

周灏：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。

孙航：金融硕士，2022年5月入职华鑫研究所

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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