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核心要点

当前宏观环境和2022年4月、10月较为相似，经济弱现实催生政策强预期。A股底部信号再确认，超跌反弹已至。第一阶段前期超跌行业领涨，第二阶段补涨和政策催化的行业弹性更高。短期超跌反弹不改AI主线地位，反弹阶段AI+主线胜率较高；而有基本面支撑和政策预期的行业拥有较高赔率，如电力设备、美容护理、交运、公用事业、商贸零售、食饮、通信、非银、煤炭、有色、地产、银行、医药。

宏观变化：经济弱现实催生政策强预期

当前正处于PMI收缩+出口回落+CPI&PPI下行阶段，“加强逆周期调节”，稳增长政策可期。本周相继出台新能源汽车促消费和绿色智能家电下乡优惠措施，新一轮政策窗口已经开启。

大势研判：超跌反弹，把握政策催化机会

类比2022年4月和10月，A股底部信号再确认，超跌反弹已至。通常底部反弹一般会分为两个阶段，第一阶段反弹与超跌的相关性较高，第二阶段反弹的弹性除了超跌因素外，更会受到政策和事件的催化。

反弹阶段不改前期主线逻辑，超跌行业弹性更大，本质是高胜率和高赔率两种策略，顺势而为的主线行业胜率较高，而超跌行业的赔率相对较高。

布局反弹，胜率赔率兼顾

胜率角度，AI+主线逻辑并未改变，继续关注海外映射机会；

赔率角度，有基本面支撑的超跌行业更具优势，将四大支撑（估值、成长能力、盈利和安全边际）赋权打分，政策和事件作为加分项。最终筛选出来的行业有电力设备、美容护理、交运、公用事业、商贸零售、食饮、通信、非银、煤炭、有色、地产、银行、医药。

成交缩量，情绪低位

杠杆资金成交占比下行至-1倍标准差水平，交易情绪达到低点。情绪面，我们延续此前的判断，低成交+低恐慌组合并不支持市场进一步大幅下跌。股市资金面存量博弈现象延续，外资流出的压力减轻，公募基金发行难以快速回暖，杠杆交易占比触及历史低位。

风险提示

（1）地缘政治风险（2）政策不及预期（3）联储超预期加息

宏观变化：经济弱现实催生政策强预期

继5月PMI持续回落后，本周公布的出口和物价数据同样不及预期，市场对于经济弱现实的认知进一步强化，并开始预期政策前置发力。

1.1

经济弱现实：出口和通胀数据表现不佳

5月出口增速再度转负，外需压力开始显现。在高基数的影响下，5月出口同比减少7.5%，当月出口金额2835亿美元，环比较上月减少了120亿美元。除了基数效应，主要是对欧美国家的出口同比增速大幅回落。从环比来看，主要贸易伙伴分化明显，欧美韧性而一带一路国家出现了冲高回落。5月对欧盟和美国的出口环比增速分别为-0.25%和-1.26%，对东盟出口环比则是出现了快速的回落，较上月减少了10.19个百分点。对俄罗斯的出口同比增速保持在114%，但是环比同样出现了回落，从96亿美元回落至92亿美元。总体来看，5月出口更多的是由欧美支撑，一带一路国家对于出口的支撑不足。

往后来看，外需最弱的时候仍未到来。不仅一带一路国家对于出口的支撑有所减弱，订单释放结束导致劳动密集型产品的增速也会迎来下行。随着欧美衰退渐近，对于出口的支撑也会有所减弱；另外从历史规律来看，5月往往是出口大月，近十年仅有2023年出现了出口额的环比下行，同样验证了出口压力犹存。

5月CPI、PPI不及预期，且剪刀差扩大，内需不足问题依旧存在。5月CPI同比录得0.2%，略高于4月的0.1%，食品项CPI回弹是主要拉动，非食品项小幅回落。但核心CPI和PPI同比仍在下行，内需依旧偏弱。核心CPI同比上涨0.6%，不仅低于过去三年的平均值0.83%，而且还在下滑，再度回落0.1个百分点，反应内需较为平淡。PPI同比下降4.6%，不及预期的-4.3%，且降幅继续扩大，连续8个月负增长，企稳时点再度后移。CPI与PPI走势分化，CPI小幅回升，PPI延续回落，两者剪刀差再度走阔，进一步印证内需不足。

1.2

政策强预期：新一轮政策窗口期开启

当前宏观环境和2022年4月、10月较为相似，均处于PMI收缩+出口回落+CPI&PPI下行阶段。2022年4月是受上海疫情影响，PMI从49.5快速回落至47.4，为疫情以来第二低位，仅好于2020年2月疫情刚爆发时水平。出口也受到波及，从同比增速从14.27%骤降至3.51%，为2020年7月以来最低值。核心CPI和PPI持续下行，核心CPI仅为0.9%，自2021年7月以来首次跌破1%。PPI则是创下2021年10月见顶之后的新低，为8%。2022年10月由于疫情冲击和地产影响，经济再度探底。PMI再度跌落至荣枯线之下，出口疫后高位运行后再度出现负增长，核心CPI继续下探，PPI正式转负。当前由于海外需求回落和国内地产等修复不及预期，PMI连续两个月处于荣枯线之下，出口在1-4月超预期表现后，明显后劲不足，转为负增长，核心CPI和PPI同步回落，同样指向需求偏弱。

2022年4月和10月内外需同步回落，之后均有稳增长政策出台。当前政策密集落地，新一轮政策窗口期开启。2022年4月上海疫情单日新增触顶后，稳增长会议密集召开：先是5月23日国常会公布稳经济33条政策，部署了减退费、宽信用、畅物流、扩投资、促消费和保民生六大支点。接着5月25日稳住经济大盘电视电话会议强调只有发展才是解决一切问题，并明确二季度经济合理增长、失业率下降的具体工作目标，释放了明确的信号助力市场信心修复。然后青岛、上海等地相继公布的经济恢复和重振行动方案，助力经济企稳回升。2022年10月地产困境日益严峻，金融16条如期而至，三支箭相继落地，带领市场信心修复，地产企稳回升。当前经济下行压力进一步凸显，易纲行长在上海调研时，关于货币政策的最新表态，明确“加强逆周期调节”，新一轮政策预期不断升温。另外新能源车和智能家电等大件消费成为本轮政策主要抓手。本周商务部开展新能源汽车促消费，“百城联动”强化购车补贴，进一步稳定和扩大汽车消费；四部门联合推动绿色智能家电下乡，挖掘农村消费潜力。政策信号逐步显现，加上7月政治局会议临近，市场政策预期不断升温。

大势研判：超跌反弹，把握政策催化机会

类比2022年4月和10月，A股底部信号再确认，超跌反弹已至。从中长期信号来看，当前全A的ERP达到2.99，接近历史+1倍标准差水平（3.54），估值分位到达43%水平。从交易情绪来看，融资交易占比在本周触及-1倍标准差，与2022年4月26日和10月31日底部水平相当，全A成交额的缩量率也接近了10月31日的水平。

底部反弹一般会分为两个阶段。参考最近的两次市场底部反弹，2022年4月26日和10月31日，市场见底后的反弹都可以明显的分为两个阶段，划分如下：

2022.4.26-2022.5.23，上证指数涨幅7.46%；5.23-6.28，上证指数涨幅8.35%；全部反弹阶段共计42个交易日，上证指数涨幅达16.41%。

2022.10.31-2022.11.15，上证指数涨幅7.48%；11.15-12.6，上证指数涨幅4.19%；全部反弹阶段共计27个交易日，上证指数涨幅达10.17%。

从行业来看，第一阶段反弹与超跌的相关性较高，第二阶段反弹的弹性除了超跌因素外，更会受到政策和事件的催化。反弹的第一阶段和第二阶段领涨行业不尽相同，在指数下行阶段跌幅居前的行业总体在2022年4月和10月的反弹第一阶段表现都不错。但在两轮反弹的第二阶段，超跌对于行业弹性的影响就有所区别：

在4月反弹的第二阶段，R方提升，超跌因子没有弱化，前期跌幅居前的行业涨势依旧，同时超跌后第一阶段涨势较少的行业例如电子、计算机、传媒和非银金融行业开始补涨；

在10月反弹的第二阶段，R方显著降低，行情明显扩散，超跌因子的效果弱化，10月第二阶段的反弹由两个关键性政策催化：第一，防疫政策优化；第二，全面降准。在两大强政策刺激下，困境反转的相关行业和大金融板块大幅反弹，食品饮料、商贸零售、房地产、非银金融和银行领涨反弹的第二阶段。

另外值得注意的是，426前后的煤炭行业持续强势。究其原因，内滞外胀为当时主要矛盾，指数下跌阶段煤炭一枝独秀，逆势上涨。在反弹阶段，外胀的逻辑延续，煤炭仍有不错的表现。

综上，反弹阶段不改前期主线逻辑，超跌行业弹性更大，本质是高胜率和高赔率两种策略，顺势而为的主线行业胜率较高，而超跌行业的赔率相对较高。

方向选择：以攻为守，胜率赔率兼顾

行业推荐方面，当前仍处于弱复苏周期，无风险利率下行和资产荒背景下，同时具备政策助力和技术变革的AI+主线逻辑并未改变，仍为市场主线。反弹阶段AI+主线胜率较高，重点关注AI的海外映射方向：(一）上游算力供应合作者与对标者，包括光模块、PCB、服务器等：受益于算力需求提振打开配套供应长期市场空间，以及国内稀缺的算力（GPU/CPU）标的；（二）中游算法研制合作者，包括大模型、视觉显示等：参与模型研制开发，拥有丰富数据要素资源；（三）下游应用开发者，包括游戏、智慧医疗、安防等：模型赋能应用产品降本增效。

赔率角度，有基本面支撑的超跌行业更具优势，我们将四大支撑（估值、成长能力、盈利和安全边际）以及对应的七条线索（年迄今估值分位修正、相对PE分位、PEG、盈利预期修正、△g分位、相对ROE分位、年迄今相对涨跌幅）的客观数据赋权打分。此外，通过上文的分析，政策和事件催化对于第二阶段的反弹起到至关重要的作用，因此我们将这两项作为重要加分项。

最终筛选出得分在60分以上的行业，排序从高到低，依次是电力设备、美容护理、交运、公用事业、商贸零售、食饮、通信、非银、煤炭、有色、地产、银行、医药。从得分筛选结果来看，超跌（年迄今相对涨幅）较多的有房地产、交运和美容护理行业有望成为反弹第一阶段的先锋，而其他有政策预期的行业或将在反弹第二阶段表现更优。

市场复盘：宽基多数收跌，行业小幅下行

本周市场震荡下行，宽基指数整体呈下跌势态，其中创业板指下跌幅度最大。本周宽基指数整体呈下跌趋势，其中深证成指、创业板指、科创50、沪深300、中证1000分别下跌1.86%、4.04%、1.97%、0.65%、1.97%。仅上证指数和上证50分别上涨0.04%和0.01%。

行业层面，申万行业整体表现小幅下行。本周通信、传媒行业上涨较明显，分别上涨2.95%和2.82%。电力设备、美容护理和国防军工行业跌幅居前，跌幅分别为4.34%、3.89%和3.69%。

估值方面，本周大部分行业估值呈下行趋势。其中传媒、通信、银行行业涨幅居前，为1.03X、1.03X、1.03X。电力设备、美容护理、国防军工行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.96X、0.96X、0.97X。

情绪总览：存量博弈，情绪低点

本周市场情绪再度回落，特别是杠杆资金交易情绪下行至-1倍标准差水平，交易情绪达到低点。成交额再次缩量，恐慌情绪低位小幅上行，情绪方面并不支持市场进一步大幅下跌。股市资金面存量博弈现象延续，北上资金在汇率阈值效应的扰动减轻后净流入边际上行，公募基金发行难以快速回暖，杠杆资金延续流出且交易情绪触及-1σ低位。

5.1

交投活跃度：市场交投情绪小幅下行

市场成交额与换手率均小幅下行。本周日均成交额为8963.27亿元，环比下跌493.42亿元；日均换手率为1.0252，环比下跌0.0444个百分点。

5.2

恐慌：国内小幅上行，海外持续缓解

本周50隐波小幅上行，国内恐慌情绪小幅上行；VIX指数小幅下行，海外恐慌情绪小幅缓解。平均上证50ETF隐含波动率为16.10，环比上升0.11，本周国内恐慌情绪小幅上行；平均VIX指数为13.83，环比下降0.73，指数小幅下行，海外恐慌情绪小幅缓解。

5.3

内资：杠杆资金延续流出，交易情绪到达低位

本期融资余额减少，融资交易占比大幅下降。具体来看，本期杠杆资金净流出33.03亿元，环比净流出15.72亿元，两融资金净流出额增加。买入额占A股成交额6.83%，环比下降0.30%，本周融资交易占比大幅下降。

本周基金新发规模小幅减小。具体来看，本周偏股型基金发行38.96亿元，环比减少30.85亿元，新发基金规模小幅减小。

偏股型基金可用现金大幅增加。具体来看，本周偏股型基金可用现金3915.69亿元，环比增加148.00亿元，偏股型基金可用现金大幅增加。

5.4

外资：北上资金小幅净流入

阈值效应扰动减轻后，北上资金有小幅净流入。具体来看，本周北上资金净流入17.29亿元，环比少流入32.92亿元。

资金行业选择：顺周期共识提升

本期内外资共同流入了机械设备、建筑材料等行业，共同流出了食品饮料、电子等行业，而二者分歧主要集中在电力设备、医药生物、非银金融、银行等板块。

共同看好-机械设备、建筑材料：机械设备行业表现为内资连续两期看好，而外资在本期转为看好。建筑材料行业表现为内资连续四期看好，外资连续两期看好。

共同看空-食品饮料、电子：食品饮料行业表现为内资连续两期看空，外资连续四期看空。电子行业表现为内资连续三期看空，而外资在本期转为看空。

分歧较大-电力设备、医药生物、非银金融、银行：电力设备行业表现为内资连续两期看好，而外资连续三期看空。医药生物行业表现为内资连续两期看好，而外资在本期转为看空。非银金融行业表现为内资连续两期看空，而外资在本期转为看好。银行行业表现为内资连续两期看空，而外资在本期转为看好。

风险提示

（1）地缘政治风险

（2）政策不及预期

（3）联储超预期加息

研报信息

证券研究报告：《AI为先，兼顾短期超跌反弹——策略周观点》

对外发布时间：2023年6月11日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。

周灏：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。

孙航：金融硕士，2022年5月入职华鑫研究所

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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