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核心要点

当前海外环境为 mini版2022年2-3月，人民币贬值空间有限，预计对A股冲击可控。AI成交占比重回4月中旬40%的高位，更多是主线确认而非见顶信号。财报季临近，业绩将成为下一阶段AI主线的试金石，关注AI高低切机会和稳增长主线。

假期关注：海外动荡，鲍威尔偏鹰，人民币贬值

海外局势突发动荡：俄罗斯瓦格纳风波备受关注，经历了惊心动魄的24小时。瓦格纳撤离后，风险相对可控。

鲍威尔再度放鹰：认为“年内再加息两次将是合适的”，利率中枢上行至5.6%，市场加息预期提升，7月加息25BP概率升至70%以上。

人民币贬值触及7.2：由于国内政策力度不及预期，叠加联储偏鹰、国内降息，离岸人民币汇率跌破7.2，为年内新低。但期权隐含的汇率预期波动并未大幅上升，贬值预期并未发散，外资仅有小幅流出。

A股大势：mini版2022年2-3月，冲击相对可控

当前和2022年2-3月海外环境较为相似：都是地缘动荡（俄乌冲突伊始），联储偏鹰（加息周期前夕）；

外部局势对人民币汇率负面影响有限：彼时人民币因避险不贬反升，此时人民币贬值更多是内部因素影响。

考虑到当前地缘风险可控，联储加息接近尾声，更像是 mini版2022年2-3月，且汇率贬值空间有限，贬值预期并未发散，外资运行平稳，预计海外因素对A股冲击可控。

AI主线：成交占比重回40%高位，并非见顶信号

随着国内支持政策相继落地和海外科技龙头业绩映射，市场共识逐步凝聚，AI成交占比重回4月中旬40%的高位，但更多是主线确认而非见顶信号。AI主线地位得以确认后，对于短期交易拥挤容忍度适度提升。且与4月不同的是，AI仅为局部拥挤，还有不少细分行业处于低拥挤水平。

新一轮AI情绪周期开启，行情持续性仍值得期待

新一轮情绪周期才进入导入期，主线行情仍有较长的演绎时间。结合情绪周期规律，预计进入导入期后，伴随增量资金的进入，融资交易占比将进一步提升，交易热度或将推动TMT内部细分方向开始轮动，情绪周期逐渐步入寻找主线期。

主线选择：AI短期或有高低切，关注低拥挤反弹

AI主线地位不改，财报季业绩验证或有高低切。关注业绩边际上修且拥挤处于相对低位的上游半导体设备、半导体封测、光学元件和下游的数字传媒。

海外动荡倒逼国内稳增长发力，优选低拥挤象限中反弹阻力较小的行业。重点关注稳增长政策催化的相关细分方向，促内需相关的新能源车、家用电器、美容护理、商贸零售和食品饮料等，扩投资相关的储能、充电桩和智能电网等。

微观交易：交投活跃度回暖，资金面并不悲观

市场交投活跃度从底部延续回暖，外资虽有汇率扰动，但净流出体量偏低不足以将负面情绪传导至A股，杠杆资金大幅净流入，融资交易占比接近1倍标准差水平。虽然指数下行，但本周资金面表现活跃。

风险提示

（1）地缘政治风险

（2）政策不及预期

（3）业绩预期下行

宏观局势：海外动荡，鲍威尔偏鹰，为mini版2022年2-3月

端午假期海外地缘局势较为动荡，且鲍威尔再度放鹰，和2022年2-3月的海外局势有些相似：

海外局势突发动荡：俄罗斯瓦格纳风波备受关注，经历了惊心动魄的24小时。瓦格纳撤离后，风险相对可控。2022年2月24日，俄罗斯对乌克兰发起特别军事行动，乌克兰危机升级，俄乌冲突正式爆发，持续至今。

鲍威尔再度放鹰：认为“年内再加息两次将是合适的”，利率中枢上行至5.6%，市场加息预期提升，7月加息25BP概率升至70%以上。2022年3月美国CPI同比达到8.5%的高位，美联储开始首次加息25BP，拉开本轮激进加息的序幕。

考虑到当前地缘风险还算可控，联储加息接近尾声，更像是 mini版2022年2-3月，人民币贬值压力有限。

2022年2-3月人民币汇率受外部局势影响有限，不贬反升：俄乌冲突自2022年2月升级，但地缘政治扰动对于人民币汇率的影响较小，反而因为避险情绪小幅升值，沪指保持相对稳健运行，汇率贬值预期在2022年2月也持续回落，北上资金并未有大幅流出的压力，直至3月疫情反弹，俄乌谈判无果才应发市场的担忧情绪发酵。

当前人民币贬值触及7.2，但北上资金并不悲观。由于国内政策力度不及预期，叠加联储偏鹰、国内降息，离岸人民币汇率跌破7.2，为年内新低。所幸期权隐含的汇率预期波动并未大幅上升，贬值预期并未发散，外资仅有小幅流出。从美元兑人民币期权波动率来看，汇率预期波动并未大幅上升，市场对于汇率的贬值恐慌维持较低水平。从海外机构对于人民币的贬值预期来看，NDF和即期汇率的差值维持低位稳定，贬值预期并未升温，外资表现也较为淡定，本周北上资金合计净流出仅有3.46亿元，并不能从资金面或情绪面影响A股，因此汇率贬值更多是引发了内资的悲观情绪。

综上所述，当前海外局势更像mini版2022年2-3月，对人民币汇率影响有限。当前由于国内经济增速放缓，内外货币周期错位，人民币汇率仍有贬值压力，但政策周期已经开启，预计人民币贬值压力有限，且贬值预期并未发散，外资运行平稳，对A股冲击可控。

AI主线：成交占比重回40%高位，与2023年4月异同对比

5月中下旬以来，AI主线强势回归，TMT板块成交占比重回40%高位，并非行情见顶信号，更多是主线的确立。复盘TMT行情，历史上共有两次突破40%的成交占比，之后行情演绎并不相同。

2019年12月中旬：TMT成交占比达到了40.2%，但在自主可控的助推下，TMT指数才刚刚进入主升浪阶段，随后一个月内成交占比虽有回落，但TMT指数涨幅高达15%。

2023年4月中旬：TMT板块成交占比达到了近40%的水平，计算机、电子、通信和传媒行业依次达到了阶段性成交占比高位。由于2022年年报和2023年一季报公布在即，上市公司面临业绩下修的压力，叠加细分方向的龙头公司涨幅亮眼，吉比特、金山办公、海天瑞声等代表性公司的股价高涨后出现股东减持。TMT指数在成交占比到达40%的水平后指数进入了休整阶段；但从结构来看，上中下游行业快速轮动后，市场确立了阶段性优势主线为下游应用和上游硬件，虽然此时TMT指数层面短期拥挤，但在市场确立下游和上游为主线后，游戏、出版、服务器、CPO等细分方向纷纷创下新高。

当前与今年4月相同的是，成交占比达到40%水平，AI代表性上市公司减持，同时面临季报的考验。部分AI热门标的出现负面消息，昆仑万维大股东减持，浪潮信息预告二季度业绩不太好，导致周三TMT出现明显调整。

鉴于当前和4月的相似之处，引发了市场认为会触发类似于今年4月休整的担忧。但当前与4月有明显的不同：

一是AI主线已经确认。4月初市场对于AI行情仍有分歧，人工智能产业层面缺少落地的事件催化，在交易拥挤后市场担忧情绪加剧，TMT指数阶段性休整，资金寻求细分方向的共识。而5月以来，国家和地方出台AI产业政策，鼓励人工智能创新发展的措施和方案接踵而至；海外AI龙头公司业绩兑现，英伟达业绩超预期，微软AI业务收入亮眼。随着后续国内政策明确和海外龙头公司业绩兑现，AI主线地位更为明确，拥挤容忍度应适当提升。

二是资金共识已经形成。从资金角度来看，4月一季度GDP超预期，中特估主线相对强势，分流了一部分AI主线的增量资金，但现在弱复苏较为明确，资金或将更青睐独立周期的AI主线。

三是当前为局部拥挤，仍有细分行业拥挤处于偏低水平。4月AI细分行业集中在高拥挤分位，且拥挤环比大幅提升，而当前部分AI细分行业处在低拥挤区间，且拥挤环比提升较少。

在国内政策落地和海外科技龙头业绩兑现的催化下，叠加资金分流的可能性较低，AI主线地位更加稳固，当前对于短期交易拥挤的容忍度应当适当提升。

新一轮AI情绪周期开启，行情持续性值得期待

新一轮情绪周期才进入导入期，主线行情仍有较长的演绎时间。TMT内部行业轮动处于低位，市场对于AI上游硬件和下游应用的共识依旧存在，且短期并未有新的技术催化行业内部轮动提速；TMT融资交易占比震荡上行，表明市场的交投活跃度提升，对于AI主线的关注度回暖。综合来看，AI主线新一轮的情绪周期开启较为明确。

往后看，根据情绪周期的规律，我们认为导入期的持续时间不会过长，伴随资金的涌入，融资交易占比将进一步提升，交易热度或将推动TMT内部细分方向开始轮动，情绪周期逐渐步入寻找主线期，彼时AI主线或有震荡。因此，从当前来看，AI情绪周期刚进入导入期，主线行情在政策和业绩落地后进一步稳固，行情演绎仍有较长的时间。

主线选择：AI短期或有高低切，关注低拥挤反弹

AI主线地位不改，财报季业绩验证或有高低切。7月将迎来业绩公布期，若无产业技术迭代创新或政策催化推动行业轮动，业绩将成为各细分方向的试金石，关注业绩边际上修且拥挤处于相对低位的上游半导体设备、半导体封测、光学元件和下游的数字传媒。

海外动荡倒逼国内稳增长发力，优选低拥挤象限中反弹阻力较小的行业。重点关注稳增长政策催化的相关细分方向，促内需相关的新能源车、家用电器、美容护理、商贸零售和食品饮料等，扩投资相关的储能、充电桩和智能电网等。

市场复盘：宽基收跌，行业多数下行

本周市场震荡下行，宽基指数整体呈下跌势态，其中上证50下跌幅度最大。本周宽基指数整体呈下跌趋势，其中上证指数、深证成指、上证50、创业板指、科创50、沪深300、中证1000分别下跌2.30%、2.19%、3.15%、2.57%、3.10%、2.51%、1.81%。

行业层面，申万行业整体表现大幅下行。本周，国防军工、汽车行业上涨较明显，分别上涨2.78%和0.74%。建筑材料、传媒行业跌幅居前，跌幅分别为6.01%、5.98%。

估值方面，本周大部分行业估值呈下行趋势。其中国防军工行业涨幅居前，为1.03X。建筑材料、传媒行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.94X、0.94X。

情绪总览：杠杆回暖，外资稳健

本周市场交投延续回暖，杠杆交易开始活跃。交投活跃度延续上行，成交额仍未破万亿；资金层面，外资虽有汇率贬值扰动，但总体仅有小幅净流出，杠杆资金大幅流入，融资交易占比向一倍标准差靠近。

6.1

交投活跃度：市场交投情绪小幅上行

市场成交额与换手率均小幅上行。本周日均成交额为10745.53亿元，环比上涨636.76亿元；日均换手率为1.0996，环比上涨0.0075个百分点。

6.2

恐慌：国内小幅上行，海外略有缓解

本周50隐波小幅上行，国内恐慌情绪小幅上行；VIX指数小幅下行，海外恐慌情绪小幅缓解。平均上证50ETF隐含波动率为15.54，环比上升0.55，本周国内恐慌情绪小幅上行；平均VIX指数为13.20，环比下降0.34，指数小幅下行，海外恐慌情绪小幅缓解。

6.3

内资：融资余额增加，融资交易占比大幅上升

本期融资余额增加，融资交易占比大幅上升。具体来看，本期杠杆资金净流入91.97亿元，环比净流入109.17亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额7.78%，环比上升0.57%，本周融资交易占比大幅上升。

本周基金新发规模小幅回落。具体来看，本周偏股型基金发行36.90亿元，环比减少19.85亿元，新发基金规模小幅回落。

偏股型基金可用现金大幅减少。具体来看，本周偏股型基金可用现金3522.30亿元，环比减少375.78亿元，偏股型基金可用现金大幅减少。

6.4

外资：北上资金小幅净流出

本周北上资金有小幅净流出。具体来看，本周北上资金净流出3.46亿元，环比净流出143.37亿元。

资金行业选择：内外资分歧减小

本期内外资共同流入了通信、机械设备等行业，共同流出了医药生物、农林牧渔等行业，而二者分歧主要集中在计算机、建筑装饰、银行等板块。

共同看好-通信、机械设备：通信行业表现为内资连续两期看好，外资连续四期看好。机械设备行业表现为外资连续三期看好，而内资在本期转为看好。

共同看空-医药生物、农林牧渔：医药生物行业表现为内外资均在本期转为看空。农林牧渔行业表现为内资连续四期看空，而外资在本期转为看空。

分歧较大-计算机、建筑装饰、银行：计算机行业表现为内资连续两期看好，而外资连续两期看空。建筑装饰行业表现为内资连续两期看好，而外资在本期转为看空。银行行业表现为内资在本期转为看空，而外资在本期转为看好。

风险提示

（1）地缘政治风险

（2）政策不及预期

（3）业绩预期下行

研报信息

证券研究报告：《海外突发动荡，AI成交高位，A股该如何应对？——策略周观点》

对外发布时间：2023年6月25日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。

周灏：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。

孙航：金融硕士，2022年5月入职华鑫研究所

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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