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核心要点

从当前大类资产隐含的经济增速来看，市场预期较为悲观。特别是A股，交易情绪较为低迷，风险偏好处于低位。但结合近期的政策发力、经济筑底、资金蓄势来看，市场最悲观的时刻已过，悲观预期修正的条件基本具备。行业选择建议结合业绩预喜和超跌反弹，关注中游高端制造和下游消费。

当前市场预期较为悲观

大类资产隐含经济预期较为悲观。从大类资产所隐含的经济预期来看，当前市场经济预期低于近一年均值，接近-1倍标准差低位。

从股市来看，A股交易情绪较为悲观，市场风险偏好处于低位。全A ERP从今年5月以来持续上行，接近+1倍标准差。市场交易情绪较为低迷，周度日均成交额和换手率创下了2023年以来的新低；融资交易活跃度下降，买入额占比4月触顶后下行，持续处于-1倍标准差的低位。

A股悲观预期有望修复

当前A股悲观预期修复的条件基本具备：

政策角度，政策支持民营经济发展壮大，重申民企生力军地位，为2018年以来首次，信号意义明显。存量房贷利率调降和特大超大城市旧改重启缓和地产下行压力；外汇调控工具箱开始使用，汇率政策底再确认。

经济角度，最悲观的时候已经过去，6月经济环比改善，筑底信号逐步显现。

资金角度，联储加息结束在即，国内汇率底部确认，市场短期“增量市”可期。

中报季关注业绩预喜的行业

全A业绩预告环比继续探底，大盘优于中盘优于小盘。从行业来看，利润分配向中下游转移，公用事业、交通运输、社会服务、汽车、家用电器、电力设备、通信等中下游行业同环比皆有改善。关注电力设备、公用事业、美容护理、食品饮料和汽车等超跌且业绩预喜的行业。

微观交易：情绪触底，公募发行小幅回暖

成交额、换手率、融资交易占比等高频情绪指标都指向市场交易情绪触底，资金层面多数交易资金表现悲观。值得注意的是公募基金本周发行小幅回暖的同时逆势吸筹。

风险提示

美联储超预期加息；业绩不及预期；政策不及预期

当前市场预期较为悲观

大类资产隐含经济预期较为悲观。我们将全A、10年期国债、美元兑人民币中间价、螺纹钢作为股债汇商的代表指标，在标准化处理后加总得到隐含经济预期曲线。从大类资产所隐含的经济预期来看，当前市场经济预期低于近一年均值，接近-1倍标准差低位。

特别是A股，交易情绪较为悲观，市场风险偏好处于低位。全A ERP从今年5月以来持续上行，接近+1倍标准差。一方面表明A股性价比不断提升，但另一方面也说明市场风险偏好不断下行。从市场交易情绪来看，周度日均成交额和换手率分别达到7571亿元和0.89%，创下了2023年以来的新低；此外，融资交易活跃度下降，融资买入额占A股成交额比重从今年4月触顶后下行，近一个月持续处于-1倍标准差的低位。

A股悲观预期有望修复

当前A股悲观预期修复的条件基本具备：

政策角度，支持民营经济、存量房贷利率调降和特大超大城市旧改重启释放积极信号；外汇调控工具箱开始使用，汇率政策底再确认。

7月19日《关于促进民营经济发展壮大的意见》正式全文发布，早于4月21日二十届中央深改委审议通过，重申支持民营经济发展是党中央的一贯方针，从八个部分31条措施全方位优化民营经济发展环境，促进民营经济做大做优做强。时隔三个月落地，选在当前节点发布信号意义明显。上一次如此高级别大力支持民企发展壮大还是2018年11月总书记召开民营企业家座谈会。当时也是经济面临下行风险，中小企业发展面临挑战，国企和民企的争议较为剧烈，时隔5年重提“民营”，意义重大，有助于市场信心修复。 

继上周央行首次表态释放出新一轮存量房贷利率调降的信号后，虽尚未出台统一的指导文件和具体细则，常州已有部分银行率先响应，同意下调存量房贷利率，有助于缓和提前还款的压力，助力地产企稳、消费修复和经济回暖。

另外周五国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，21个超大特大城市城中村改造年度固定资产投资额有望超过万亿，一方面可对冲地产投资下行压力，另一方面有助于改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展，可谓一箭双雕。

除了地产政策外，稳汇率开始动用外汇调控工具箱，人民币汇率政策度再度夯实。本周中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，创历史新高，政策信号明确，有助于稳定汇率预期、改善资本流动。

历史上共调整过4次宏观审慎调节参数，2次上调后的汇率均有企稳：2020年3月12日宏观审慎调节参数上调后，人民币汇率继续贬值，于7个交易日后确认底部。2022年10月25日宏观审慎调节参数上调后，人民币随即两个交易日内（2022.10.25-10.26），人民币即期汇率收盘价由7.31升值至7.18。

经济角度，最悲观的时候已经过去，6月环比有所改善，筑底信号逐步显现。二季度GDP同比增长6.3%，低于市场预期的6.8%，两年复合增速仅为3.3%，季调环比0.8%，弱于往年季节性，较一季度环比的2.2%也有明显回落。主要是受地产的拖累，拿地、新开工均较为低迷，6月70城新建商品住宅价格指数环比增长-0.1%，为年内首次环比负增长。另外5-6月出口也出现了超预期下行。

但从6月经济数据来看，最悲观的时候已经过去，筑底信号逐步显现，6月工业增加值同比4.4%（前值3.5%），环比从0.63%上行至0.68%；固投同比3.3%（前值2.2%），环比从0.27%上行至0.39%；制造业投资同比6%,较前值回升0.9个百分点;基建投资同比12.3%，较前值回升1.5个百分点;消费两年复合增速为3.1%（前值2.5%）；服务业生产指数两年复合增速为4.0%（前值3.0%）。

资金角度，汇率止贬企稳后，市场短期会呈现“增量市”。央行逆周期调节发力，紧接着又动用外汇调控工具箱，人民币汇率企稳可期。汇率对于外资有不可忽视的影响，从复盘来看，汇率贬值突破阈值后外资会出现超卖，但每一次贬值催化的超卖在汇率拐点确认后都会带来北上资金的大幅回补。例如在2019年5月底，北上资金连续三周大幅净流入合计527亿元，汇率拐点确认后，6月初连续三周大幅净流入合计452亿元；2020年3月汇率接近底部，北上资金两周连续大幅净流出共计756亿元，汇率拐点后北上资金开启了连续16周的大幅回补，期间回补净流入共计1966亿元；2022年10月底汇率贬近7.3，外资恐慌连续4周流出共533亿元，汇率触底回升后，外资立即连续4周净流入共计716亿元。本轮汇率加速贬值期间北上资金超卖近350亿元，增量回补仍有百亿空间。

中报季关注业绩预喜行业

全A业绩预告环比继续探底，大盘优于中盘优于小盘。截至7月21日，全A公布2023半年报预告的上市公司数为1752家，披露率达到40.17%。从已披露的业绩预告来看，全A净利润增速环比小幅下滑2%，同比下降21.19%。从市值分类来看，大盘风格公司盈利增速相对稳定，环比改善11.66%，同比小幅下行1.95%；小盘风格披露率较高，但业绩同环比皆不理想，净利润环比增速-163.99%，同比-223.01%。

从行业来看，利润分配向中下游转移，公用事业、交通运输、社会服务、汽车、家用电器、电力设备、通信等中下游行业同环比皆有改善。消费中的多数行业同比改善但环比欠佳；中游制造业中的多数行业同比企稳且环比改善；TMT分化，通信行业同环比皆有上行，计算机和传媒仅有同比改善，电子行业环比大幅改善，但同比下行。

从细分行业来看，消费中饮料乳品、家具用品、厨卫电器、酒店餐饮、旅游景区同环比改善；中游制造中电力、电网设备、航海装备、其他电源设备、光伏设备同环比占优。

关注电力设备、公用事业、美容护理、食品饮料和汽车等超跌且业绩预喜的行业。综合行业超跌和业绩预告来看，建议关注前期超跌较多，且业绩稳中向好的行业。

市场复盘：宽基收跌，行业下行

本周市场震荡下行，宽基指数整体呈下行势态，其中科创50下跌幅度最大。本周宽基指数整体呈下行趋势，其中科创50、创业板指、深证成指、中证1000、上证指数、沪深300、上证50分别下跌3.63%、2.74%、2.44%、2.19%、2.16%、1.98%、1.52%。

行业层面，申万行业整体表现下行明显。本周，房地产、建筑材料、农林牧渔行业上涨较明显，分别上涨3.56%、2.56%、2.20%。通信、计算机、传媒行业跌幅居前，跌幅分别为6.22%、5.24%、4.84%。

估值方面，本周大部分行业估值呈下行趋势。其中房地产、建筑材料、农林牧渔行业涨幅居前，为1.04X、1.03X、1.02X。通信、计算机、传媒、电子行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.94X、0.95X、0.95X、0.96X。

情绪总览：交投新低，公募吸筹

交投情绪创新低，公募基金逆势吸筹。本周市场延续缩量，成交额和换手率创下年内新低，恐慌情绪低位小幅上行；资金面表现也不乐观，北上资金再度转为大幅流出，杠杆资金参与度较低，值得注意的是本周公募基金发行小幅回暖，可用现金的下行标志着机构逆势吸筹。

5.1

交投活跃度：市场交投情绪延续下行

市场成交额与换手率均大幅下行。本周日均成交额为7571.42亿元，环比下跌1023.01亿元；日均换手率为0.8890，环比下跌0.0654个百分点。

5.2

恐慌：海内外恐慌情绪底部小幅上行

本周50隐波低位上行，国内恐慌情绪发酵；VIX指数小幅上行，海外恐慌情绪小幅上行。平均上证50ETF隐含波动率为14.40，环比上升0.75，本周国内恐慌情绪发酵；平均VIX指数为13.60，环比上升0.26，指数小幅上行，海外恐慌情绪小幅上行。

5.3

内资：融资余额减少，融资交易占比小幅下降

本期融资余额减少，融资交易占比小幅下降。具体来看，本期杠杆资金净流出25.67亿元，环比少流出24.05亿元，两融资金净流出额增加。买入额占A股成交额6.67%，环比下降0.19%，本周融资交易占比小幅下降。

本周基金新发规模小幅增加。具体来看，本周偏股型基金发行51.70亿元，环比增加4.95亿元，新发基金规模小幅增加。

偏股型基金可用现金大幅减少。具体来看，本周偏股型基金可用现金3008.10亿元，环比减少1395.02亿元，偏股型基金可用现金减少。

5.4

外资：北上资金大幅净流出

本周北上资金有大幅净流出。具体来看，本周北上资金净流出75.25亿元，环比多流出273.69亿元。

资金行业选择：内外资分歧加剧

本期内外资共同流入了美容护理行业，共同流出了计算机、电子等行业，而二者分歧主要集中在食品饮料、电力设备、房地产、通信等板块。

共同看好-美容护理：美容护理行业表现为内资连续两期看好，而外资在本期转为看好。

共同看空-计算机、电子：计算机行业表现为内外资均在本期转为看空。电子行业也表现为内外资均在本期转为看空。

分歧较大-食品饮料、电力设备、房地产、通信：食品饮料行业表现为内资本期转为看好，而外资本期转为看空。电力设备行业表现为内资本期转为看好，而外资本期转为看空。房地产行业表现为外资本期转为看好，而内资在本期转为看空。通信行业表现为外资连续三期看好，而内资连续四期看空。

风险提示

（1）美联储超预期加息

（2）业绩不及预期

（3）政策不及预期

研报信息

证券研究报告：《悲观预期有望修正，关注业绩预喜的超跌方向——策略周观点》

对外发布时间：2023年7月23日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

李刘魁：金融学硕士，2021 年 11 月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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