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核心要点

本轮中特估和AI轮流杀跌的原因与5月较为相似，都是内外担忧叠加，汇率贬值北上外流，市场情绪达到冰点，前期强势股补跌。5月底A股企稳反攻的触发因素是美国通胀低于预期加息压力缓和+英伟达Q1业绩超预期+国内突发降息政策发力+央行喊话稳汇率。当前海外鲍威尔发言中性，英伟达Q2业绩再超预期，国内政策持续发力，人民币贬值压力缓和，止跌企稳的条件基本具备。继续关注政策持续发力的金融（券商、保险）、地产链（建材、轻工、家电）和产业趋势向上的AI，特别是情绪周期有望修复的传媒、通信和计算机。

当前和5月相似：中特估和AI轮流杀跌

前期强势的中特估和AI轮流杀跌，除了板块突发影响外，根源是外资看空出逃，市场情绪达到冰点。5月中特估与AI也有明显调整，和当前A股走势较为相似：彼时经济数据出现走弱迹象，叠加国内疫情二波冲击担忧和海外联储加息预期升温，人民币汇率加速贬值，北上资金持续外流。直到5月中旬美国通胀低于预期，联储加息压力有所缓和，月末英伟达Q1业绩超预期，国内央行喊话稳汇率和突发降息政策发力，A股市场才逐步企稳，并在AI强势反攻的带领下重回上行通道。

内外担忧已有缓和，静待止跌企稳

当前海外鲍威尔发言中性，英伟达Q2业绩再超预期，国内政策发力，人民币贬值压力有所缓和。A股止跌企稳的前提是北上资金流出暂缓，前提条件是主要担忧得到缓和，对应组合为地缘局势缓和+外部美债见顶+内部汇率企稳。对比5月A股止跌企稳的条件，当前多已具备。

TMT持续调整后，AI情绪周期低位修复在即

英伟达业绩再超预期，TMT已有较为充分的调整，AI情绪周期修复可期。从当前来看，AI情绪周期经历了7-8月的“寻找主线期”，主线内部轮动速度回到较高水平，融资交易占比有低位拐头向上的趋势，情绪周期有望逐步向“积极抢筹期”迈进。

微观交易：关注边际回暖的信号

情绪仍在低位，边际变化比相对水平更重要。本周市场交易情绪和资金情绪皆在低位，但仍有不少边际好转的信号值得注意：交投活跃度边际上行，内部恐慌情绪触及高位后边际下行，北上资金净流出收窄，公募逆势发行规模提升。

风险提示

（1）政策不及预期（2）业绩不及预期（3）地缘政治扰动

当前和5月相似：中特估和AI轮流杀跌

AI和中特估是2023年市场最关注的两大主线，但在本周明显重挫：先是瓦格纳事件突发，地缘政治担忧再起，一带一路概念股大幅调整，中字头央企指数本周跌幅高达3.58%；接着Q2超预期业绩公布后，美股英伟达走势巨震，盘初大涨股价创记录后，微盘涨跌明显收窄，以0.10%的涨幅近乎平盘。受此影响，国内英伟达产业链指数明显调整，周五单日跌幅高达4.8%。

前期强势的中特估和AI轮流杀跌，除了板块突发影响外，根源是外资看空出逃，市场情绪达到冰点。北上资金素有A股风向标之称，现已连续13个交易日流出，净流出总额达779亿元，连续净流出时长和金额创历史极值。北上资金连续大幅流出使得市场情绪和资金承压，叠加大摩和高盛唱空，市场情绪触及冰点，前期强势的中特估和AI权重补跌，进一步挫伤市场情绪，进而出现恐慌交易。

5月中特估与AI也有明显调整，和当前A股走势较为相似：彼时经济数据出现走弱迹象，叠加国内疫情二波冲击担忧和海外联储加息预期升温，人民币汇率加速贬值，触及7.0的重要关口，北上资金持续外流，从4月底到5月中旬累计净流出178亿元，市场避险情绪较为浓重，结果是中字头央企指数冲高后连续调整，周线三连跌，跌幅超过10%；英伟达产业链指数周线三连跌，从4月底的阶段性高点2574跌至2262，跌幅超过12%。直到5月中旬美国通胀低于预期，联储加息压力有所缓和，月末英伟达Q1业绩超预期，国内央行喊话稳汇率和突发降息政策发力，A股市场才逐步企稳，并在AI强势反攻的带领下重回上行通道。

内外担忧已有缓和，静待止跌企稳

当前海外鲍威尔发言中性，英伟达Q2业绩再超预期，国内政策发力，人民币贬值压力有所缓和。A股止跌企稳的前提是北上资金流出暂缓，前提条件是主要担忧得到缓和，对应组合为地缘局势缓和+外部美债见顶+内部汇率企稳。对比5月A股止跌企稳的条件，当前多已具备：

海外近期市场最关注的两大影响因素相继落地，鲍威尔发言中性和英伟达业绩强劲，对美债和美股均有提振，再加息空间较小，高利率悬挂正当时，美国股债双牛仍会再现。

鲍威尔杰克逊霍尔年会发言先鹰后鸽：全球央行会议鲍威尔发言没有太多增量信息，前鹰后鸽，整体较为中性，重心放在谈论高利率悬挂的必要性，维持边走边看的货币政策思路，而不是进一步加息。虽然开篇向外界继续传达坚定抗通胀的决心，但这本就在市场预期中，且在最后强调“更好地平衡过度紧缩和收紧不足的风险”，口风略有缓和。考虑到当前美国劳动市场持续降温、住宅通胀持续下行，后续再度加息的空间较少，逐步进入高利率悬挂周期。随着美国货币紧缩已进入尾声，宏观经济虽有韧性但内部仍有分化，美债多头再度进行补仓，市场对于短期风险因素有所消化，美债收益率上行助推减弱，美债顶部基本明确。

英伟达业绩再超预期：英伟达FY2024Q2业绩和业绩指引均超市场预期，一方面，带动美股纳指上行，海外风险偏好得以提振，调整后的美股连续反弹；另一方面，英伟达强劲表现反映了算力芯片的旺盛需求和AI行业的巨大潜力，海外映射逻辑再度强化。海外风险偏好上行带动外资积极，产业链映射影响下A股AI主线情绪有望逐步修复。

内部政策持续发力，人民币贬值压力有所缓和，北上资金创记录外流后，首现净流入，之后虽再度净流出，但幅度明显收窄，外流压力有所缓和。

金融地产政策持续发力：部委一天连发三条地产新政，首套房贷款“认房不用认贷”+换购住房相关个人所得税优惠+共同租赁税收优惠，利好异地购房和住房改善。但明确认房不认贷作为政策工具，纳入“一城-策”工具箱，供城市自主选用，也就意味着虽有政策利好，但市场关注的一线城市是否采用及松动的边际尚未可知，政策成效还需观察。当前正在实行认房又认贷的主要是北京、上海、深圳、广州一线城市和西安、厦门、成都、长沙等12个新一线城市。

另外活跃资本市场仍在加力，多家头部券商宣布下调佣金，基金和券商积极自购，上市公司密集回购。继证监会明确活跃资本市场三端改革的大方向后，金融机构和上市公司作为重要主体，积极行动。国泰君安、中信证券、中金公司、中信建投等10余家头部券商落实下调佣金，20余家基金、券商发布自购公告，提振市场信心；还有多家上市公司密集披露回购计划，底部信号不断显现。

人民币汇率止贬企稳为北上回流创下了基础：上周超预期降息下人民币兑美元出现了冲高回落，但是当前已经出现了止贬企稳，从7.35升值至7.30，政策底较为明确。

从海外来看，鲍威尔在杰克逊霍尔会议的发言使得市场对于降息的预期进一步推迟，高利率悬挂的持续时间预计更长，而欧洲经济的相对走弱，降息预期的升温，因此欧元兑美元出现了回落，推动美元指数回到104的位置。但是往后来看，美国劳动数据的不断下修，经济仍在走弱，日央行逐步取消YCC，对美元的压力仍存，欧洲9月加息仍有空间，对于美元的冲击仍在，美元指数预计后续仍会震荡下行，对人民币的压力减轻。

从国内来看，央行货币政策执行报告强调坚决防范汇率超调风险，进一步释放出了稳汇率的信号。从过去的央行稳汇率的思路来说，往往是通过“公开市场喊话”，“逆周期调节因子”和“外汇工具箱”的三步走，达成稳汇率的目的。当前在国内经济复苏预期较弱的情况下，央行则是通过长线和短线的方式来实现稳汇率，短线则是加大逆周期调节因子的力度，长线则是通过降息修复经济，来稳定汇率的基础和预期。当前政策底已经来到，逆周期调节因子创年内新高，后续随着国内政策发力和经济修复，人民币汇率止贬企稳。

TMT持续调整后，AI情绪周期低位修复在即

英伟达业绩再超预期，AI情绪周期有望迈入新的阶段。英伟达业绩超预期再度活跃TMT行情，这让我们回想起5月底的AI反弹行情。我们在5月底通过情绪周期成功预判了AI主线的反弹，详情见5月21日发布的《情绪周期反转，行情向AI+倾斜》。从当前来看，AI情绪周期经历了7-8月的“寻找主线期”，已连续调整10周，主线内部轮动速度回到较高水平，融资交易占比有低位拐头向上的趋势，情绪周期有望逐步向“积极抢筹期”迈进。

从内外AI行情的联动性来看，A股TMT指数与美股AI指数背离，海外AI行情领先于A股。美股AI指数已从8月17日开始反弹，但A股TMT指数仍在下行，与5月情况较为相似。5月初美股AI指数率先触底反弹，5月中下旬A股TMT指数才开始震荡上行，美股AI指数领先于A股TMT指数。

从行业指数走势和估值来看，TMT行业回调幅度较深，估值低于5月。TMT指数从4月13日到5月25日下行了28个交易日，跌幅达-8.73%。从6月20日到8月23日，TMT指数下行了45个交易日，跌幅超-13%，调整幅度和时间都远高于4-5月。估值角度，计算机、传媒和电子行业估值和PE三年分位皆低于5月底，当前AI主线的安全边际相较于5月更高，估值修复空间更大。

从拥挤度来看，拥挤明显消化，电子行业拥挤度更是触及低位。2023年5月TMT细分行业的拥挤度也有明显的下行，但是本轮TMT各行业的拥挤消化更加明显，计算机、传媒和通信行业接近85%水平，电子行业拥挤度分位更是低至了5%。

从外资来看，总量超卖回补可期，结构上已提前布局TMT。作为海外映射的重要桥梁，北上资金的流入节奏暗含海外机构对于中国AI主线节奏的判断。从北上资金总量来看，当前与5月皆处于超卖阶段，后续回补空间较大；从北上资金流入TMT的节奏来看，5月底北上资金提前流入布局AI反弹，而当前北上资金也已连续两周小幅流入TMT布局。

市场复盘：全线持续走低

本周市场下行，宽基指数整体呈下跌势态，其中中证1000跌幅最大。本周宽基指数整体呈下行趋势，其中中证1000、科创50、创业板指、深证成指、上证指数、沪深300、上证50分别下跌3.89%、3.74%、3.71%、3.14%、2.17%、1.98%、0.89%。

行业层面，申万行业整体表现大幅下行。本周，环保行业上涨较明显，上涨0.85%。建筑装饰、电力设备、机械设备行业跌幅居前，跌幅分别为5.55%、5.40%、4.99%。

估值方面，本周大部分行业估值呈下行趋势。建筑装饰、电力设备、交通运输、机械设备行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.94X、0.95X、0.95X、0.95X。

情绪总览：关注边际回暖的信号

情绪仍在低位，边际变化比相对水平更重要。本周市场交易情绪和资金情绪皆在低位，但仍有不少边际好转的信号值得主要：交投活跃度边际上行，内部恐慌情绪触及高位后边际下行，北上资金净流出收窄，公募逆势发行规模提升。

5.1

交投活跃度：市场交投情绪触底反弹

市场成交额与换手率均小幅上行。本周日均成交额为7518.13亿元，环比上升237.36亿元；日均换手率为0.9651，环比上升0.0217个百分点。

5.2

恐慌：国内恐慌维持高位

本周50隐波小幅下行但仍在+1标准差高位；VIX指数大幅下行，海外恐慌情绪大幅缓解。平均上证50ETF隐含波动率为19.11，环比下降0.16，本周国内恐慌情绪小幅下行；平均VIX指数为15.68，环比下降1.62，指数大幅下行，海外恐慌情绪大幅缓解。

5.3

内资：融资余额减少，融资交易占比大幅下降

本期融资余额减少，融资交易占比大幅下降。具体来看，本期杠杆资金净流出50.16亿元，环比少流出13.77亿元，两融资金净流出额减少。买入额占A股成交额6.42%，环比下降0.24%，本周融资交易占比大幅下降。

本周基金新发规模大幅增加。具体来看，本周偏股型基金发行69.75亿元，环比增加42.74亿元，新发基金规模大幅增加。

偏股型基金可用现金小幅减少。具体来看，本周偏股型基金可用现金2601.35亿元，环比减少9.69亿元，偏股型基金可用现金小幅减少。

5.4

外资：北上资金大幅净流出

本周北上资金有大幅净流出。具体来看，本周北上资金净流出224.20亿元，环比少流出66.97亿元。

资金行业选择：内外资分歧减小

本期内外资共同流入了建筑装饰、通信行业，共同流出了电力设备、医药生物行业，而二者分歧主要集中在银行、交通运输、传媒、非银金融等板块。

共同看好-建筑装饰、通信：建筑装饰行业表现为内外资均在本期转为看好。通信行业表现为外资连续三期看好，而内资在本期转为看好。

共同看空-电力设备、医药生物：电力设备行业表现为内资连续四期看空，外资连续三期看空。医药生物行业表现为内资连续两期看空，外资连续四期看空。

分歧较大-银行、交通运输、传媒、非银金融：银行和交通运输行业表现为内资连续两期看好，而外资连续四期看空。传媒和非银金融行业均表现为内资在本期转为看空，而外资在本期转为看好。

财经日历：关注联储发言，PMI数据公布

海外来看，下周有多位美联储官员发言，进一步影响市场对于加息结束的预期，数据方面有美欧日国家的PMI数据公布，也有8月劳动数据的季调数据公布，要是季调数据较初值数据下调，则是进一步证明了美国劳动市场的降温。

国内则是有PMI数据公布。

风险提示

（1）政策不及预期

（2）业绩不及预期

（3）地缘政治扰动

研报信息

证券研究报告：《捕捉止跌企稳的信号——策略周观点》

对外发布时间：2023年8月27日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

李刘魁：金融学硕士，2021 年 11 月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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