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核心要点

近期A股流动性困境凸显，“平准基金”引发广泛关注。复盘内外平准基金，短期有助于遏制股市非理性下行，但长期维稳效果取决于政策配合力度和经济修复情况。当前顺周期进可攻退可守，若平准基金落地，蓝筹修复可期，TMT等超跌成长有望领涨反弹。

平准基金：何时出？如何救？买什么？

何时出：在外资创记录流出、国内增量资金匮乏之际，市场格外关注流动性困境的破局之道和增量资金来源。在这样的背景下，活跃资本市场的其他政策特别是“平准基金”引发广泛关注。

如何救：平准基金资金来源主要包括政府、银行、证券公司、保险公司、信托公司、上市公司等。入市买入资产主要包括大盘蓝筹股、债券和ETF等。一般而言平准基金的存续期间都超过了一年，通常会在股市处于上涨行情、基金获得一定盈利的情况下退市，以避免损害股市的稳定性。

买什么：平准基金入市后蓝筹企稳，超跌行业领涨反弹。从当前来看，成长超跌较多，TMT相对于上证指数跌幅居前，若平准基金落地，超跌成长有望展现出较高弹性。

微观交易：北向流出放缓

本周全A成交额和换手率延续回落，已破7月底的前低，市场交投情绪的低迷一方面来自节前避险需求，另一方面受内外恐慌上行的压制。资金层面，外资微幅净流入，边际改善的迹象明显，但内资情绪回落，融资交易占比短暂冲高后由于缺乏信心再度回落。

下周焦点：重点关注工业利润和PMI

海外超级央行周结束，市场重心将重回经济数据上。海外下周有美国地产数据、消费数据以及耐用品订单数据，进一步推动市场对于经济软着陆和衰退之间的预期博弈，欧洲的消费信心指数和金融数据也会决定欧元是否会持续兑美元贬值。

国内则是有工业企业利润和9月的PMI数据，从高频数据角度来看，PMI预计继续保持较弱的修复趋势，重点关注工业企业利润数据后的工业修复和库存。

风险提示

节前避险加重；政策不及预期；地缘政治扰动

市场关注：增量资金从何而来？

自724政治局会议提出“活跃资本市场”以来，近两个月政策组合密集出台：稳市场（降印花税、优化IPO、规范减持、降低融资保证金、推动中长期资金入市、召开专家学者和境内外投资者座谈会、降准等），稳地产（认房不认贷、下调首付比例、调降贷款利率下限和存量房贷利率、加速推进城中村改造、部分城市放松限购等）、稳汇率（下调金融机构外汇存款准备金率、逆周期因子调节、境外央票、上调宏观审慎参数等）。

利好政策加速落地，但是A股市场仍延续N型循环，上证指数自7月24日以来震荡下跌了0.99%。一方面是政策和经济的“质变”还需进一步确认，另一方面是市场流动性问题近一步凸显。特别是在外资创记录流出、国内增量资金匮乏之际，市场格外关注流动性困境的破局之道和增量资金来源。年内北上资金累计净流入仅有1213亿元，融资余额也仅在712亿元，赚钱效应较弱的背景下公募基金新发持续遇冷，保险资金权益资产运用余额弱于往年，股市流动性较为匮乏。

在这样的背景下，活跃资本市场的其他政策特别是“平准基金”引发广泛关注，周五市场出现明显的超跌反弹，除了微软AI应用Copilot出现新进展和和国内AI龙头昆仑万维承.诺未来3年不减持带动AI、CPO强势反弹外，市场在博弈救市政策，券商涨幅明显居前。特别是平准基金被寄予厚望，希望政府主导设立平准基金，在股市发生不合理激烈波动时入市纠偏，助力重回轨道恢复正常运行。

内外复盘：平准基金如何救市？

历史上很多国家或地区都曾设立过“平准基金”，我们通过复盘中国大陆、中国香港、日本、韩国、美国等地的平准基金或类平准基金发现，短期来看平准基金在遏制股市下滑趋势方面成效显著，但从长期来看，其维稳效果还是取决于政策配合力度和经济修复情况。

？ 中国大陆：2015年三次救市，大小盘股齐托

2015年A股“国家队”资金曾三次入场救市，政策和资金组合拳发力效果明显。2015年6月12日，证监会下发了《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明令禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口，这标志着监管当局开始着手清理场外配资，自此杠杠资金急速离场，前期的股市泡沫破灭，短短15个交易日内，上证指数下跌了28.64%。

7月4日，证监会动员21家券商出资1200亿元买入蓝筹股。7月5日，央行表示给予证金公司流动性支持，此外中央汇金宣布称已买入ETF并且还将继续买入。此轮救市行动初期，资金主要集中于购买上证权重股，这导致众多中小创股票续跌，7月8日起救市资金耗资近700亿元专救中小创股。7月中旬之前，17家商业银行借予证金公司共计1.3万亿元资金入市稳定股价。在此期间上证指数反弹回升了5.18%。但是在美联储加息预期愈发强烈、811汇改启动、货币政策趋松致使人民币汇率下行，叠加国内经济下行压力加大的综合因素影响下，中国股市在8月下旬二度探底。直至8月底，在央行再次降准降息、七千亿养老金入市正式获批、第二批救市资金入场的众多政策利好下，股市开始企稳回升，截至2015年底上证指数在3个月内回升了11.77%。

？ 中国香港：外汇基金助力港股和汇率稳定

外汇基金买蓝筹，持续流入逼迫国际空头平仓。1998年8月,在索罗斯等国际资本三度狙击港元导致港元兑美元汇率大幅承压，再叠加亚洲金融风暴、香港股市泡沫等不利因素的情况下，截至当年8月13日，港股在一年内大幅下跌59.63%创五年新低。1998年8月14日，为了对抗国际投机者压迫恒生指数下跌从而进行套利的策略，港府首次动用外汇基金进入股市和期市救市护盘，主要购买了汇丰、香港电讯等大盘蓝筹股和期票，这一举措成功截断了恒生指数的下滑趋势，使其当日便上涨了8.47%；在接下来的半月中，国际游资和港府外汇基金在市场上反复拉锯。最终港府在8月28日的期货结算日成功击退国际游资，国际投机资金被迫平仓退出，香港股市也在9月1日抵达本轮下跌行情的最低点7062.47。此后经历了1个月的震荡上行后，恒生指数自10月初开始直线上行，截至1998年底，恒生指数在四个月内上涨了42.28%。在此期间，港府陆续动用了1181亿港元外汇基金买入多支蓝筹股，成功稳定了香港汇率，港股开始企稳回升。

？ 日本：三启“平准基金”，银行是主力出资方

日本历史上共计启动了三次“平准基金”救市行动，分别为1964年1月、1965年1月和1995年5月，日本在战后形成了特有的主银行体系，银行资金成为救市主力。

第一次平准基金救市行动的宏观背景是1963年下半年日本经济基本面下行、叠加美国加重资金募集税额致日本大量投资信托基金解约，日本股市崩盘。截至1963年底，日经225指数半年内下跌23.27%。在此背景下，日本政府于1964年1月20日发动14家银行及四大证券公司联合出资1905亿日元设立“共同证券基金”救市，此后半年日本股市指数下降趋势得到遏制开始震荡企稳，6月30日日经225指数较1月20日回升了3.23%，日本首次平准基金救市行动效果不明显；但是随后半年，日本共同证券基金逐渐枯竭，平准基金对于日本股市的稳定作用开始消退，截至1964年底，日经225指数再次反转下跌10.08%。因此，日本于1965年1月再度启动平准基金救市，追加了3227亿日元设立日本证券持有组合基金，短期来看遏制了日经225指数的下行趋势，但是拉长时间到半年来看，日本股市延续下行趋势，截至1965年6月30日，东京日经225指数较年初下跌13.61%，此次日本平准基金救市失败。日本第三次启动平准基金救市，是在1994年四季度日本GDP增速转负、叠加阪神大地震对经济造成短期冲击的背景下，1995年4月底东京日经225指数较年初下跌了14.62%。因此日本政府于1995年5月投入了2万亿日元成立主要资金来自于银行业的股市安定基金稳定股市，再叠加1995年日本GDP增速逐季回升，日本股市在经历了两个月的震荡下行后重新开始大幅反弹上行。截至年底，日经225指数在半年内反弹回升了37.16%。至此，此次日本启动平准基金稳定股市的效果十分显著。

？ 韩国：四次启动“平准基金”，经济底配合下成效显著

韩国四次启动“平准基金”救市行动，救市效力有赖于经济基本面好转和政策配合效率。韩国政府共在3个阶段发起了4次“平准基金”救市行动，分别为1990年的5月和9月、2003年3月、以及2008年11月。

第一阶段（1990年5月-9月）：1990年由于韩国股市泡沫破灭、叠加韩国经济基本面下行，4月底韩国综合指数较年初下跌了24.21%。在此背景下，韩国政府于当年5月发动券商、银行及保险公司共同出资59.2亿美元首次成立股市稳定基金救市，韩国股指于一个月内反弹回升了16.82%。但是从6月中旬开始，股市在韩国GDP增速见顶回落的影响下重归下探趋势，至8月底韩国综合指数再度下跌了24.56%。至此，韩国政府在9月动员投资信托公司追加38.5亿美元成立“保证股价基金”救市护盘。此后韩国股指在经历了短期的震荡调整后开始为期1个月的直线上行，期间韩国综合指数上涨了35.46%，而后进入横盘震荡期；

第二阶段（2003年3月）：韩国经济增速下滑叠加信用卡危机导致韩国股市大跌，截至2003年2月底韩国股市在一年内下跌了31%。因此，韩国证券交易所、证券业协会和证券保管中心在2003年3月联合成立了4000亿韩元的股市稳定基金投入股市，再叠加韩国GDP增速见底回升、以及配套一系列利好政策，韩国此次“平准基金”救市行动效果十分显著。截至2003年底，股市反弹回升了37.40%；

第三阶段（2008年11月）：在全球金融危机的波及下，韩国股指在2008年5月至11月期间下跌了36.08%。为了应对这一情况，2008年11月6日韩国政府宣布重新筹建一只规模为5150亿韩元的股市稳定基金，并且出台了限制股市做空、向市场注入流动性、扩大财政支出、降息等一系列政策组合拳，与此同时韩国GDP增速开始低位筑底，在这些综合因素的影响下韩国股市的大幅下滑趋势迅速得到了遏制，并且开始震荡上行。截至2009年9月底，韩国股指上涨了53.19%，此轮“平准基金”救市行动取得了显著的效果。

？ 美国：次贷危机下重心是救机构，救股市成效不佳

次贷危机爆发，美国平准基金旨在为高破产风险的金融机构提供资金保障。2007-2008年，美国次贷危机在金融体系不断蔓延。2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟破产倒闭，彻底引爆全球金融危机，美国股市道琼斯指数暴跌。为了阻止此次次贷危机传导至金融市场，2008年9月14日美联储联合美国十大银行成立700亿美元平准基金，以保障存在破产风险的金融机构。紧接着美国财政部于2008年10月实施2500亿美元的资产购买计划用于购买银行和金融机构的优先股股权。但是这次美国的“平准基金”救市行动并未取得有效的成果，股市在短暂反弹之后继续大幅下跌了22.59%，然后自10月中旬开始震荡下行，截至2009年3月底美国道琼斯工业指数继续下行了18.95%。

经验总结：何时出？如何救？买什么？

从平准基金的运行经验来看，发起者主要为政府、央行、金融机构，资金来源主要包括政府、央行、银行、证券公司、保险公司、信托公司、上市公司等。

平准基金入场买入的产品主要包括大盘蓝筹股、权重股、股指成分股等直接影响股市涨跌的个股，以及债券和ETF等其他金融产品。

一般平准基金的存续期间都超过了一年，通常会在股市处于上涨行情、平准基金获得一定盈利的情况下退出，以免损害股市的稳定性。

在救市效果方面，从时间维度来看，平准基金在短期内对股市下行具有突出的遏制作用，但是长期而言，其效力更加取决于经济基本面变化趋势和政策配合效率；

从股市下行的主导因素来看，如果是因为外部冲击，平准基金的救市效果将会比较显著，如1998年的香港、2003年和2008年的韩国，如果是经济内生因素问题，其救市效果将十分有限，股市将更加依赖于经济基本面的好转，如1995年的日本、2008年的美国。

参考内外经验，我们需要审慎看待平准基金救市的成效：

（1）平准基金短期对冲效果明显，但并不能完全对冲经济基本面下行对股市的负面作用，所以改善经济基本面的内生问题、提升政策配合效率尤为重要。当前我们国家股市的持续低迷，主要还是因为经济下行承压、内需不足，所以设立平准基金对于股市的提振效果可能相对有限；

（2）平准基金落地后关注蓝筹股和超跌行业。平准基金入市后蓝筹企稳，超跌行业领涨反弹。2015年国家队救市买入蓝筹股，食饮、医药、电力设备这些市值较大的行业直接受益，但从弹性角度来看，大盘蓝筹并非弹性最高品种，前期超跌的国防军工在反弹阶段表现一马当先，商贸零售、机械设备、有色金属这类调整较深的行业反弹相对收益也在前列。从当前来看，成长超跌较多，TMT相对于上证指数跌幅居前。若平准基金落地，蓝筹股修复和超跌成长弹性可期。

市场复盘：小幅上行，成长反弹

本周市场整体小幅上行，宽基指数整体呈上涨势态，其中上证50涨幅最大。本周宽基指数整体呈上涨趋势，除科创50、中证1000分别下跌0.47%、0.4%外，上证50、沪深300、创业板指、上证指数、深证成指分别上涨1.43%、0.81%、0.53%、0.47%、0.34%。

行业层面，申万行业整体表现涨跌各半。本周，通信、非银金融行业上涨较明显，分别上涨2.97%、1.94%。美容护理、社会服务、有色金属行业跌幅居前，分别下跌3.22%、2.82%、1.94%。

估值方面，本周大部分行业估值呈上行趋势。其中通信、非银金融、传媒行业涨幅居前，为1.03X、1.02X、1.02X。美容护理、社会服务、电力设备、国防军工行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.95X、0.97X、0.98X、0.98X

情绪总览：情绪创新低，资金偏弱势

本周市场交投情绪再破前低，股市资金供给边际转弱。本周全A成交额和换手率延续回落，已破7月底的前低，市场交投情绪的低迷一方面来自节前避险需求，另一方面受内外恐慌上行的压制。资金层面，外资微幅净流入，边际改善的迹象明显，但内资情绪回落，融资交易占比短暂冲高后由于缺乏信心再度回落。

5.1

交投活跃度：情绪破前低

市场成交额与换手率均延续大幅下行。本周日均成交额为6510.29亿元，环比下跌768.29亿元；日均换手率为0.8527，环比下跌0.0671个百分点。

5.2

恐慌：内外恐慌同步上行

本周50隐波大幅上行，国内恐慌情绪上行；VIX指数大幅上行，海外恐慌情绪恶化。平均上证50ETF隐含波动率为17.77，环比上升0.62，本周国内恐慌情绪大幅上行；平均VIX指数为17.20，环比上升3.41，指数大幅上行，海外恐慌情绪大幅恶化。

5.3

内资：融资交易情绪回落

本期融资余额小幅增加，融资交易占比大幅下降。具体来看，本期杠杆资金净流入43.85亿元，环比少流入380.59亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额7.39%，环比下降1.32%，本周融资交易占比大幅下降。

本周基金新发规模小幅下降。具体来看，本周偏股型基金发行33.35亿元，环比减少17.51亿元，新发基金规模小幅下降。

偏股型基金可用现金大幅增加。具体来看，本周偏股型基金可用现金2428.14亿元，环比增加102.50亿元，偏股型基金可用现金大幅增加。

5.4

外资：北上资金小幅净流入

本周北上资金有小幅净流入。具体来看，本周北上资金净流入0.29亿元，环比少流出152.35亿元。

资金行业选择：金融行业内资流出加剧

本期内外资共同流入了电子、计算机行业，共同流出了非银金融、食品饮料行业，而二者分歧主要集中在电力设备、医药生物、银行、传媒等板块。

共同看好-电子、计算机：电子行业表现为内资连续三期看好，外资在本期转为看好。计算机行业表现为内资连续两期看好，外资在本期转为看好。

共同看空-非银金融、食品饮料：非银金融行业表现为外资连续四期看空，而内资在本期转为看空。食品饮料行业则表现为外资连续四期看空，而内资在本期转为看空。

分歧较大-电力设备、医药生物、银行、传媒：电力设备行业表现为内资连续三期看好，外资连续三期看空。医药生物行业表现为内资连续三期看好，而外资在本期转为看空。银行行业表现为内资在本期转为看空，而外资在本期转为看好。传媒行业表现为外资连续两期看好，而内资在本期转为看空。

投资日历：下周重点关注工业利润和PMI

海外超级央行周结束，市场重心将重回经济数据上。海外下周有美国地产数据、消费数据以及耐用品订单数据，进一步推动市场对于经济软着陆和衰退之间的预期博弈，欧洲的消费信心指数和金融数据也会决定欧元是否会持续兑美元贬值。

国内则是有工业企业利润和9月的PMI数据，从高频数据角度来看，PMI预计继续保持较弱的修复趋势，重点关注工业企业利润数据后的工业修复和库存。

风险提示

（1）节前避险情绪加重

（2）政策不及预期

（3）地缘政治扰动

研报信息

证券研究报告：《平准基金大猜想：何时出？如何救？买什么？——策略周观点》

对外发布时间：2023年9月24日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

李刘魁：金融学硕士，2021 年 11 月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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