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核心要点

海外美债上行和国内政策担忧是A股失守3000点的主因。当前A股底部信号已较为明确，下行空间有限，前8次沪指失守3000点后跌幅均值在6%以内。触底企稳还需外部掣肘缓和、国内支撑强化和增量资金入市的配合，关注后续美债走势、国内经济修复成色和救市政策力度，震荡磨底后反弹可期。

A股为何再破3000点？

本轮A股再破3000点是内外因素叠加的结果：海外较为动荡，巴以冲突持续升级，美债升破5%，市场避险情绪升温；国内经济虽有修复，但力度偏弱，且全年GDP目标完成无虞，市场担心政策预期落空。

A股是否已经见底？

A股底部信号不断显现：美债高位筑顶，外部进一步压制有限；国内经济修复，支撑逐步强化。后续重点关注美债走势、国内经济修复成色和救市政策力度。

A股何时才能企稳？

A股企稳要满足以下三个条件，至少是其中之一：

1）外部掣肘缓和：美债顶部确认，巴以冲突可控；

2）国内支撑强化：经济延续修复，降低市场担忧；

3）增量资金入市：类平准基金进场，市场信心修复。

A股策略如何应对？

结合前8次沪指失守3000点的历史经验来看，平均49天后确认低点，后续跌幅均值在6%以内，30个交易日内触底企稳的概率较高。当前A股底部信号较为明确，静待以上三大转机，A股触底反弹。

微观交易：内外恐慌情绪均有升温

国内50隐波大幅上行，海外VIX指数快速上行，内外恐慌均有升温。公募基金新发规模、偏股型基金可用现金均在下降，流动性困境亟待破局。

投资日历：关注美国经济韧性和欧央行决议

下周重点关注美国地产消费和三季度GDP数据，及之后美联储官员口风。10月欧央行议息决议引发全球关注，暂停加息的概率较大，但是巴以冲突带来的不确定性仍需警惕。

风险提示

（1）美联储鹰派加息

（2）巴以冲突升级

（3）政策不及预期

周五A股失守3000点，时隔近一年再破3000点，自5月高点跌幅已超过10%，深证成指、创业板指等更是创下3年半来新低。A股内外压制何时缓和？本次3000点保卫战能否成功？A股策略该如何应对？本周策略观点将围绕以上市场关注的内容展开。

A股为何再破3000点？

本轮A股再破3000点是内外因素叠加的结果，特别是海外较为动荡，巴以冲突持续升级，市场避险情绪升温。同时美债抛售加剧，长债利率陡升，10年期美债收益率一度突破5%大关，引发市场流动性担忧。国内三季度经济虽有修复，但力度尚不足以扭转市场情绪。且全年GDP目标完成无虞，引发市场对年内政策力度不及预期的担忧。 

1.1

外因：美债破5%加剧外资流出

从外部来看，飙升的美债是A股的主要压制。近期全球权益市场都不太平静，美欧日韩股市均有调整，特别是纳指连续三天大跌，周跌幅超过3%，主因是全球资产定价的锚——美债收益率持续攀升，一度突破5%，创下16年新高。

本周美债收益率持续上行，根源是美国紧货币和宽财政再度发力，引发市场对美联储维持高利率的预期和美国财政支出力度加大的担忧。

货币方面，经济强劲和鲍威尔鹰派发言强化了市场对紧货币的预期。一方面，美国经济韧性犹存，导致市场转向不着陆和不降息预期交易，特别是9月美国零售数据再超预期，消费需求较为强劲，引发市场对高利率“longer”的预期，CME显示降息节点不断后置，期限溢价快速上行。另一方面，周四美联储主席鲍威尔发言再现鹰派信号，认为当前货币政策并未过于紧缩，鉴于通胀风险犹存，“利率可能还不够高，维持的时间不够长”。

财政方面，拜登申请特别预算法案增加军援强化了市场对宽财政的认知。周五拜登政府要求美国国会通过特别预算法案，增加1050亿美元预算用于援助乌克兰、以色列和加强美国自身安全。其中向乌克兰提供超过610亿美元、为以色列增加143亿美元、90多亿美元用于加沙人道主义救援、140亿美元用于美墨边境管理、70亿美元投向“印太”。

美国紧货币和宽财政的组合下，美债首当其冲，快速上行升破5%的关口，引发全球市场流动性冲击。

1.2

内因：DDM三因子均表现不佳

从内部来看，本轮A股下行始于2021年初，A股定价DDM模型中的分子端盈利能力（g）、分母端无风险利率（Rf）和分母端风险偏好（Rm)三因子均在下行，这也是A股震荡调整的根源原因。

盈利能力方面，名义利率偏低，处于历史低温。市场通缩担忧延续，压制企业盈利增速。2023年以来，央行在三个月两度降息降准，其中1年期MLF中标利率合计调降25个基点、7天期逆回购操作利率调降20个基点。截至目前，中期MLF操作利率和短期逆回购操作利率均已降至历史低位水平，但市场通缩担忧依旧维持在较高水平仍未消散，这导致企业产品价格持续下跌，从而使得企业利润减少、债务压力上升，损害了企业盈利能力。

无风险利率方面，实际利率（政策利率-CPI）偏高，处于历史高位。市场流动性依旧偏紧。2023年2月份以来，虽然央行两度调降MLF操作利率和逆回购操作利率等政策利率，但是由于CPI连续下降至历史低位区间，甚至在7月份出现两年来的首次负增长，实际利率也即政策利率-CPI持续高位运行。截至目前，实际利率依旧维持在2.5%左右的水平。这反映了目前经济通缩压力仍较大，导致社会融资成本高企，抑制了企业生产投资的信贷融资需求，使得资金淤积在银行间市场，流动性有待进一步释放。

风险偏好方面，股权风险溢价高位震荡，市场偏好较为低迷，避险情绪助推红利资产上行。风险溢价可以看作风险资产相对无风险资产的超额回报率，数值越高，表明股票市场享受的风险溢价越高。2021年以来，ERP延续震荡上行态势，2023年10月上行斜率较为陡峭，表明风险溢价持续上行。而风险溢价与风险偏好存在反向关系，这也意味着国内A股市场风险偏好持续低迷。所以市场更偏好持续稳定增长的红利资产，这也是2023年低波红利受到追捧的主要原因。

另外三季度经济数据表现不错，前三季度GDP累计增速为5.2%，四季度只需4.4%就能实现全年5%左右的目标，大概率超额实现，导致市场担忧四季度政策发力空间收窄，进而压制市场风险偏好。

A股是否已经见底？

A股重回3000点以下，直击市场心理关口，高度关注后续走势。A股是否见底取决于内外压制能否缓和。当前来看，美债高位筑顶，外部进一步压制有限；国内经济修复，支撑逐步强化，A股底部信号不断显现。

2.1

外部冲击已有定价：美债上冲支撑相对有限

当前美国经济强劲导致市场转向不着陆和不降息预期交易，紧货币是美债收益率上行的主因，且宽财政（赤字高位和美债多发）则从供需角度进一步助力美债上行，但交易层面美债已处于相对超卖，存在交易反转的可能。且美国经济虽然韧性犹存，但隐忧开始显现，库存和地产周期还在下探，就业逐步降温，潜在消费能力支撑有限，联储逐渐转鸽，美债再度上行的支撑和空间相对有限；静候后续美联储降息条件的触发和政策信号的明确，届时美债收益率将进入趋势性下行周期，而美债顶通常与A股底相对应，A股将有望走出底部区间。

巴以冲突虽有升级，仍在可控区间。美国既要支持以色列在加沙的军事行动，又要劝说以色列不要过度使用暴力针对平民；既要帮助以色列压制其他反以抵抗力量，又要避免陷入地区大规模冲突。所以美国对以色列是一边支持一边约束，通过支持来约束，不太会直接军事介入。核心是美国不想让中东局势失控，助推油价上行，催生二次通胀风险。后续重点观察以色列的报复程度和反以抵抗力量的容忍程度。

2.2

国内支撑逐步强化：政策发力叠加经济修复

从当前的DDM三因子来看，盈利下行放缓底部渐现、流动性宽松预期再起、市场风险偏好运行至低位区间，A股已具备底部特征：

（1）盈利能力：下行压力渐缓，底部信号初现。市场对于盈利的预期仍然较为悲观，自5月份以来全A一致预测净利润同比增速延续下行，但从趋势上来看下行速度逐渐放缓，且已处于低位区间，A股盈利低位修复值得期待。从工业企业角度来看，工业企业利润是A股盈利的先行指标，目前工业企业利润累计增速依旧维持在-10%以下的历史低位水平，但是其走势显然开始反转回升，下行压力渐缓；库存方面，当前库存已处于历史低位，此轮库存周期的被动去库存阶段已接近尾声，但可能会持续一段时间在低位磨底，待后续进入补库存阶段有望提升A股上行动力。价格方面， PPI降幅继续收窄，价格底再确认，A股业绩有望修复。PPI为A股盈利的同步指标，两者走势高度正相关。PPI负增长多持续14-15个月，上一轮PPI负增长持续18个月，其中有一季度左右是疫情影响。自2022年10月PPI转负以来，已持续12个月负增长，按照以往经验，本轮PPI负增长已接近尾声，预计将于岁末年初转正。叠加工业企业补库，A股新一轮盈利修复周期启动在即。

（2）无风险利率：M2-社融剪刀差收窄，杠杠资金余额和北上资金流入处于低位水平，国内流动性偏紧，货币政策还有进一步放松空间。9月M2同比增长10.3%，环比延续小幅回落势头，但仍然维持10%左右的较高水平，这显示目前市场流动性合理充裕。9月末社融存量同比增长9%，持平上月。9月新增社融4.12万亿元，同比多增5638亿元，环比多增1万亿元，超市场预期。M2-社融剪刀差仍为正，但剪刀差已收窄至1.5%。除此之外，杠杆资金近两月持续上升，但仍处于低位水平，本周净流入42.61亿元，环比少流入217.72亿元。北上资金持续大幅净流出，本周净流出240.46亿元，环比多流出109.01亿元，目前已处于2023年以来的最低水平。表明目前国内流动性仍然偏紧，后续随着化债、汇金增持入市等积极因素逐步落地，以及美国加息周期结束，国内货币政策自主权将会提升，宽松空间将进一步打开，市场流动性偏紧的局面或将有望缓解。

（3）风险偏好：ERP持续高企，PE低位运行，A股性价比和安全垫较高，市场情绪触底回升可期。ERP已处在2021年以来的相对顶部区域，自2022年年底之后再度接近+1水平线。根据2006年以来的ERP和wind全A指数关系图来看，每当ERP处于顶部区域，特别是突破+1倍标准差时，往往对应A股底部，所以此轮ERP持续高企至+1水平线，意味着A股市场可能处于底部区间，此时股票配置性价比较高。与此同时，PE-TTM估值仅有12.87倍，处于历史11.52%的分位，接近-1σ水平线，估值水平已处于2022年5月以来的低位区间，进一步下行的空间有限，具有较高的安全边际。融资交易占比自9月向下突破-1σ水平后开始回升，资金情绪已从历史新低开始修复。

A股何时才能企稳？

结合当前内外形势来看，A股已处于底部区域，下行空间有限。但市场流动性压力和市场情绪较为低迷，A股企稳回升至少要满足以下三个条件之一：

3.1

外部掣肘减弱：美债顶部确认，巴以冲突缓和

美债已进入顶部区域，等待海外流动性压力缓和，风险偏好复苏。10月份以来美联储官员密集发言释放货币政策转鸽信号，这些都体现了美债收益率高位对于美联储紧缩的助力，政策利率到顶的预期进一步加强，推动了美债收益率的回落。而随着美债收益率的见顶回落，海外流动性有望进入宽松区间，有利于海外资本回流，增强国内资本市场流动性。除此之外，美债收益率回落还有助于逆转全球风险偏好，这也将有利于国内市场风险偏好复苏；巴以冲突缓和，抑制市场风险偏好恶化。对于此次巴以冲突，随着联合国、世界多国针对巴以全面停火和防止人道主义灾难的呼声日益强烈，以及根据研究所本周的专家调研结果，巴以冲突大概率不会进一步升级。而后续随着巴以冲突缓和的信号落地，将在一定程度上抑制市场风险偏好的恶化。

3.2

国内支撑强化：经济延续修复，盈利预期提升

8-9月国内经济已有好转，CPI/PPI、出口和社融信贷数据均指向经济延续触底回升态势，政策量变累积后，经济质变逐步显现， A股新一轮盈利修复周期启动在即。9月的经济数据也印证了我国经济重启稳中向好态势，工业生产、制造业投资、消费、出口、价格等指标均在逐渐改善。

政策窗口期还在，名义利率偏低和实际利率较高的矛盾有望得到解决。8月降准落地后，央行在9月、10月连续两个月持续超额续作MLF。9月15日央行不仅超额续作MLF，而且重启了14天期逆回购操作，这有助于提升经济复苏动能、带动市场主体融资需求修复。而随着10月16日央行持续超额平价续作MLF，实现净投放2890亿元，较上月的1910亿元进一步扩大。此举释放了货币政策的持续稳增长信号，国内经济复苏态势有望进一步强化。特别是美联储结束加息周期后，国内央行将更有自主权，这将有助于提升资本市场流动性和降低市场通缩担忧，从而进一步提升市场风险偏好和盈利预期。

3.3

增量资金入市：平准基金落地，破解流动性困局

外资持续净流出，国内增量资金匮乏，导致A股流动性困境越发突出。汇金增持银行股，托底信号明确。10月11日汇金罕见同时增持四大行，此为2013年以来首次，托底信号意义明确。汇金曾6次增持银行股，多和救市有关，分别为2008/9/18增持中工建三大行21.1亿元、2019/10/11增持三大行5134万股耗资约2亿元、2011/10/11增持四大行耗资2亿元、2012/10/10半年累积增持四大行20多亿元、2013/6/17增持四大行3.63亿元、2015/8/19增持四大行耗资近200亿元。本轮汇金增持银行股金额达4.77亿元，且后续仍将持续增持。历史经验显示汇金增持偏长期行为，有助于提振市场情绪。

但从A股反应来看，汇金增持体量有限，尚不足以弥合市场的流动性缺口，还需要更大体量的增量资金入市。若市场期待已久的平准基金或类平准基金入市，配合基本面改善，市场底会进一步夯实，对市场信心提振效果更为突出。

A股策略如何应对？

近十年来上证指数已有9次打响3000点保卫战，从前8次历史经验来看，沪指失守平均在49天后确认低点，后续跌幅均值在5.75%水平，30个交易日内触底企稳的概率较高。当前A股底部信号较为明确，静待美债见顶回落、国内经济修复、增量资金入市等转机因素，A股震荡磨底后反弹可期

4.1

历史经验：前8次沪指失守3000点后多在30个交易日触底企稳

从历史数据来看，近十年来上证指数已跌破3000点9次，分别为2015-08-25、2016-01-13、2016-09-26、2018-06-19、2019-05-06、2020-01-23、2022-04-25、2022-10-10和2023-10-20。本报告复盘总结了前8次沪指失守3000点后的后续指数走势、触底企稳时间、企稳条件以及企稳后走势。

从后续指数走势来看，沪指失守3000点后大约有11.11%的胜率在10个交易日内涨幅回正，时间拉长来看，在失守日的30、90、180个交易日后沪指涨幅回升的胜率分别为44.44%、33.33%和66.67%。

从触底企稳时间来看，8次沪指失守平均在49天后确认低点，后续跌幅均值在5.75%水平。其中有5次沪指失守在30个交易日内触底企稳回升，也就是说沪指失守3000点后30个交易日内触底企稳的概率为62.50%。

从企稳条件来看，国内方面，这8次沪指失守后政府多通过加码稳增长政策、助推长期资金入市、降息降准等方式提升国内市场流动性、风险偏好和企业盈利能力；国外方面，沪指企稳回升多是受益于国外宽松货币政策启动、地缘政治形势缓和等利好因素，提升了海外流动性和市场风险偏好，从而进一步助推国内股市上行。

从企稳后沪指走势来看，这8次沪指失守3000点的行情，均在触底企稳回升30个交易日后延续了上行趋势，涨跌幅均值在12%左右，180个交易日后仍有88.89%的胜率保持触底上行态势，平均涨跌幅在10%左右，这说明了沪指企稳回升后半年内一直保持着震荡上行的趋势。

4.2

前景展望：静待三大因素助力A股触底回升

随着724政治局确定“政策底”，市场风险偏好、盈利能力、流动性确认A股底部信号，后续随着美债见顶回落、国内经济延续修复、通缩压力减缓、增量资金入市等海内外利好因素持续落地，A股有望震荡磨底后反弹可期，可适度关注上游资源、中游制造、医药科技三大结构性机会：

（1）供给端受限、需求回暖的上游资源（煤炭、石化、有色）。油气、化纤制造业、有色加工和煤炭行业的产能利用率5年分位处于历史高位，结合需求端库存数据来看，建议关注煤炭、石化、有色和化工行业。

（2）基本面修复、库存回补的中游制造（汽车和家电）。建议关注目前已进入主动补库存阶段或有主动补库存迹象的汽车和家电等中游制造板块。

（3）资金面好转、产业催化的医药和TMT。医药板块受益于医保政策的边际缓和趋势、管线研发催化的创新药政策支持方向明晰、目前处于估值和机构持仓双低的“便宜区间”，后期有望反弹回升。TMT领域更是受到AI+和数字经济两大产业趋势推动，2023年斜率改善概率较大。

市场复盘：整体大幅下行

本周市场整体大幅下行，宽基指数整体呈下跌势态，其中中证1000下跌幅度最大。本周宽基指数全部呈下跌趋势，其中中证1000、创业板指、深证成指、沪深300、上证50、上证指数、科创50分别下跌5.06%、4.99%、4.95%、4.17%、4.01%、3.4%、3.35%。

估值方面，本周行业估值整体均呈下行趋势。本周所有行业估值均呈下跌势态，其中通信、电子、医药生物、计算机行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.93X、0.93X、0.93X、0.94X。

情绪总览：交投活跃度降温，恐慌情绪升温

6.1

 交投活跃度：市场交投情绪大幅下

市场成交额大幅下降、换手率略微上涨。本周日均成交额为7724.42亿元，环比减少328.05亿元；日均换手率为0.9846，环比上涨0.0018个百分点。

6.2

恐慌：国内反转上行，国外延续恶化

本周50隐波大幅上涨，国内恐慌情绪反转上行；VIX指数大幅上行，海外恐慌情持续恶化。平均上证50ETF隐含波动率为18.20，环比上涨3.88，本周国内恐慌情绪大幅上涨；平均VIX指数为21.40，环比上升2.08，指数大幅上行，海外恐慌情绪持续恶化。

6.3

内资：基金新发规模、偏股型基金可用现金均小幅下降

本周基金新发规模小幅下降。具体来看，本周偏股型基金发行15.33亿元，环比下降0.49亿元，新发基金规模小幅下降。

偏股型基金可用现金小幅下降。具体来看，本周偏股型基金可用现金2615.89亿元，环比下降38.00亿元，偏股型基金可用现金小幅下降。

资金行业选择：内外资分歧加剧

本期内外资共同流入了电子行业，共同流出了房地产、银行行业，而二者分歧主要集中在医药生物、食品饮料、农林牧渔、计算机等板块。

共同看好-电子：电子行业表现为内外资均连续四期看好。

共同看空-房地产、银行：房地产行业表现为外资连续三期看空，而内资在本期转为看空。银行行业表现为内外资均在本期转为看空。

分歧较大-医药生物、食品饮料、农林牧渔、计算机：医药生物行业表现为内资连续两期看好，而外资在本期转为看空。食品饮料行业均表现为内资连续三期看好，外资连续四期看空。农林牧渔行业均表现为内资连续四期看空，外资连续两期看好。计算机行业表现为内资在本期转为看空，而外资在本期转为看好。

下周投资日历

下周海外经济数据密集公布：

美国有地产（新屋、成屋）销售、制造业（PMI，耐用品订单）、消费（个人消费支出、PCE、密歇根消费指数）以及三季度GDP公布。

欧盟有金融数据和制造业PMI，还有备受市场关注的10月欧央行议息决议。目前市场预期10月欧央行暂停加息的概率较大，但是巴以冲突所带来的能源冲击也给本次议息会议带来了一定的不确定性。

风险提示

（1）美联储鹰派加息

（2）巴以冲突升级

（3）政策不及预期

研报信息

证券研究报告：《静待转机：A 股 3000 点之下的历史经验与应对策略——策略周观点》

对外发布时间：2023年10月22日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

李刘魁：金融学硕士，2021 年 11 月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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