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核心要点

A股分母压制再缓和，反弹进行时，反转看12月。美债顶得以验证，对应人民币资产分母端压制明显缓和，A股触底反弹的外部条件再度确认。11月中旬APEC在即，中美关系小缓和，风险偏好延续修复，反弹还在继续。如果12月美联储点阵图确认降息路径和国内两大会议释放积极政策信号，分子分母双击共振，反转可期。

美债触顶回落，外部流动性压力缓解

美国经济、就业和通胀不及预期、紧货币预期扭转和降息预期前移将成为美债交易主线，叠加空头情绪回落、财政多发证伪，美债收益率加速下行从5.02%回落至4.55%。外部流动性压制缓和，对A股冲击边际减弱。但美债趋势性下行还需等待12月点阵图对于降息预期的确认。

中美关系缓和，A股风险偏好触底回升

复盘2018年以来的四次中美元首会晤，中美关系多有缓和，有助于缓解市场对地缘政治风险的担忧、提升投资者风险偏好，助力A股止跌企稳，消费和成长表现较优。

北向重仓压力缓和，对美出口链受益

北向资金有望回补，对美出口链受益，A股市场见底企稳可期。重点关注受益中美关系缓和、产业催化的电力设备、汽车、消费电子、半导体等成长板块和家电、食品饮料、医药生物等消费板块，以及流动性改善利好的金融板块。

微观流动性：北向重回净流入，融资余额回升

本周北向资金净流入5.57亿元，结束了前期11周净流出1679亿的大幅流出局面，北向资金结束连续流出的节点往往领先于市场底。杠杆资金净流入136.46亿元，环比大幅增加，交易占比也有上升。

投资日历：关注欧盟和国内经济数据

海外关注欧盟零售销售、PMI和物价数据，及欧央行的货币政策定调。国内跟踪出口、社融以及CPI/PPI，判断经济修复成色。

风险提示

（1）国内流动性波动（2）巴以冲突升级（3）政策不及预期

10月中下旬A股再度跌破3000点之际，我们在周观点《静待转机：A股3000点之下的历史经验与应对策略》中特别提示“A股底部信号已较为明确，下行空间有限，震荡磨底后反弹可期，静候三大转机”。其中最值得期待的是美债震荡回落和中美关系缓和，分子端利好不断，对应无风险利率下行和风险偏好回升助力A股震荡反弹。

A股分母压制缓和，反弹进行时，反转看12月。美债顶得以验证，对应人民币资产的分母端压制明显缓和，A股触底反弹的外部条件再度确认。11月中旬APEC在即，中美关系小缓和，风险偏好延续修复，反弹还在继续。如果12月美联储点阵图确认降息路径和国内中央经济工作、政治局会议释放积极政策信号，分子分母双击，反转可期。

美债触顶回落，外部流动性压力缓解

海外美债上行是本轮A股失守3000点的主因，也是全球权益资产调整的根本原因。特别是在美债收益率破5%之后，其走势备受关注。近两周以来，美债收益率在触顶震荡之后出现了较大幅度的回落，已从5.02%下行至4.55%。美债利率下行触发因素如下：

10月23日星期一，美债空头阿克曼和格罗斯均开始转多，美债期货多头持续加仓，符合我们近期对于多空情绪已经演化到极致的判断，美债已有超卖信号，助推美债收益率的下行，从5.02%回落至4.8%左右。

10月26日星期四，美债经济数据超预期，但核心PCE数据从8月的3.9%回落至3.7%，创2021年5月以来新低，市场对于Longer预期减弱，带动美债收益率下行，从4.8%下行至4.7%附近。

11月1日星期三，美国ADP数据和ISM PMI数据均出现了不及预期的情况，预期49vs实际46.7；ADP小非农就业也有回落，预期15万vs实际11.3万。同时财政部的多发得到证伪，四季度的中长期美债发行不及预期，20年预期17亿vs实际16亿，30年预期26亿vs实际24亿，10年期预期41亿vs实际40亿，供给冲击暂时告一段落。叠加当晚联储的议息会议态度偏鸽，共同推动美债下行至4.6%的位置。

11月3日星期五，美国非农出现了2021年以来的最差数据，有三方面不及预期：1）新增就业仅15万人，是2021年以来的最低值，远低于市场18万人的预期；2）失业率再度从平转升，已经从7月的3.5%上行至3.9%；3）新增就业再现下修，前两月就业人数共下修了10万人。就业持续走弱带动市场对于不着陆预期的扭转，降息预期进一步前移。CME显示当前市场预期2024年降息3次，最早6月开始降息，带动美债收益率下行来到了4.5%左右的位置。

往后来看，美国市场和美联储仍会就降息预期拉锯博弈，美债收益率将从高位震荡（5%-4.8%）转到现在的中位震荡区间（4.5%-4.7%），外部流动性压制缓和，对A股冲击边际减弱。但美债趋势性下行还需等待12月点阵图对于降息预期的确认。

中美关系缓和，A股风险偏好触底回升

10月份以来，随着美国国会参议院两党代表团和美国加州州长纽森相继访华、中国外交部长王毅受邀访美等一系列中美高层频繁互动，且日前美国释出中美领导人或将在11月15日APEC会议期间见面会晤信号，中美关系止跌企稳，迎来小缓和曙光。

复盘2018年以来的四次中美元首会晤，分别为2018年12月G20阿根廷峰会、2019年6月底 G20大阪峰会、2021年11月中美元首视频会晤和2022年11月G20巴厘岛峰会，不难发现中美元首会晤后中美关系多有缓和，有助于缓解市场对地缘政治风险的担忧、提升投资者风险偏好，助力A股止跌企稳。

宽基指数方面，深证成指、沪深300、上证50等大盘指数有较高胜率。风格表现方面，消费、成长、稳定风格在四轮中美关系缓和周期中表现较优。行业表现方面，受益于中美贸易摩擦缓和、市场风险偏好回升，电子、军工、家电、电力设备等在中美贸易摩擦期间重点被制裁和高关税行业更为受益。

2018/12/1  G20阿根廷峰会中美元首会晤：暂停加征关税，A股拉开春季躁动序幕，消费和成长占优

在中美贸易战愈演愈烈的背景下，经历“电话预热+G20峰会见面会晤+电话重申”三个阶段后，中美双方达成暂停加征关税共识，中美贸易摩擦迎来近五个月的缓和期。2018年11月之前，随着美国对中国钢铁和铝制品突然加征25％和10％的关税、对约500亿美元中国商品加征关税至25%、对2000亿美元中国商品征收10%关税、制裁中兴等行动的落地，中美贸易摩擦和争端愈演愈烈。

直至11月1日中美最高领导人直接通过电话表示愿意加强沟通，这预示着中美贸易的紧张局势即将迎来缓和。12月1日，中美元首在G20阿根廷峰会后见面会晤，期间达成了双方达成暂停加征关税共识。包括不再提高现有关税税率，以及不再对其他商品出台加征关税措施；达成了90天“停战”协议，在此期间双方加紧推进多轮磋商以达成新的中美贸易协议；并在12月29日再度通电话，重申尽快达成协议的期望，进一步强化了中美关系缓和成果。此后直至2019年5月初中美贸易摩擦局势缓和。

随着中美关系缓和进程在两个月左右先后进入政策底、市场底后A股企稳回升，消费、成长风格长期领涨，农林牧渔、食品饮料、通信等消费、成长行业板块表现占优。此轮中美关系缓和周期中，中美元首电话前期预热启动股市震荡企稳趋势、G20峰会见面会晤夯实政策底、中美双方电话再次重申强调助力A股进入市场底，沪指在两个交易日后见底回升，开启近五个半月的上行行情，上行幅度达32.72%。

宽基指数方面，前期30个交易日内上证指数、中证1000相对抗跌，第90个交易日所有指数增幅均超逾20%，其中深证成指、中证1000相对领涨。风格表现方面，短期内稳定风格持续反弹，第90个交易日各大风格指数均反弹上行，其中消费、成长风格领涨上行。行业表现方面，5个交易日后，农林牧渔、美容护理、钢铁涨幅排名前三；30个交易日后，通信、食品饮料、电力设备涨幅排名前三；90个交易日后，农林牧渔、食品饮料、通信涨幅排名前三。

2019/6/29  G20大阪峰会中美元首会晤：重启经贸磋商，A股反弹上行，消费和成长领涨

在中美贸易争端再起的背景下，经历“电话预热+G20峰会见面会晤”两个阶段后，中美双方达成再度重启经贸磋商共识，此后在一个月内的谈判期内美贸易局势暂缓。2019年5月6日起，随着特朗普突然表示将对2000亿美元中国进口商品加征关税至25%、并将在短期内对另外3250亿美元商品征收25%的关税、以及把华为公司列入出口管制“实体名单”，中美贸易局势重回紧张状态。在接下来的6月份，中美元首在 6月19日通过电话对话表示同意经贸团队继续保持沟通，在6月 29 日G20大阪峰会期间举行会晤，中美双方同意再度重启经贸磋商，美方表示谈判期间不再加征新的关税。此后在中美经贸团队进行第十二轮经贸磋商期间，中美贸易紧张形势暂缓。

随着中美紧张局势缓和信号释放，股市开始止跌企稳震荡上行，消费、成长风格持续领涨，电子、农林牧渔等消费、成长行业板块表现占优。在6月中美贸易紧张局势缓解信号增强、市场预期好转的背景下，此轮沪指自6月初开始止跌回升。随着中美元首电话沟通预热、中美元首G20大阪峰会会晤，沪指的止跌反弹动力得到强化，此后9个月股市随着中美贸易谈判进度和形势变化开始震荡运行。

宽基指数方面，前期30个交易日内深证成指、创业板指轮番反弹上行，之后创业板指、深证成指领涨。风格表现方面，短期内消费风格迅速反弹，之后消费、成长风格领涨上行。行业表现方面，5个交易日后，农林牧渔、国防军工、家用电器涨幅排名前三；30个交易日后，农林牧渔、电子、美容护理涨幅排名前三；90个交易日后，电子、医药生物、农林牧渔涨幅排名前三。

2021/11/16  中美元首视频会晤：扩大合作面，A股震荡反复，风格接力上行

在美国总统换届后沿袭对华强硬态度、仅对华战术有所转变的背景下，经历“电话预热+远程视频会晤”两个阶段后，中美双方打破外交僵局，助推中美关系重归健康稳定发展轨道。2021年，中美关系遭遇严重困难持续恶化。随着拜登政府上台，对华政策基本沿袭了特朗普的偏强硬立场，但对华战术转为3C（竞争、合作、对抗）战略，开始强调投资国内、协同盟国和伙伴、与中国开展战略竞争；后疫情时代下全球面临的新冠疫情和气候变化等危机挑战日益凸显，世界格局开始大调整和深刻重构。在此背景下，中美双方达成维持 “斗而不破”、推动中美关系健康稳定发展的共识。2021年9月10日，中美元首通过直接电话对话打破外交僵局，双方就中美关系和有关问题进行战略性沟通与交流。自此中美高层加强互动，中美元首于11月16日通过远程视频会晤，巩固了前期“两份清单、三条底线”的磋商成果，并达成了继续扩大中美关系合作面的共识，发出增加国际社会对中美关系的正面预期的强有力信号。

中美关系缓和预期提升增强股市回升动力，周期、稳定、消费风格轮番上台演绎，上游资源行业表现占优。此轮沪指行情在中美关系释放正面预期信号、国内经济失速下行、疫情形势反复的综合因素影响下，先后经历了先震荡下行再反弹回升而后再度回归下行的趋势。

宽基指数方面，第30个交易日除创业板指外所有指数均呈上行态势，之后指数重归下行，其中上证指数、上证50相对抗跌。风格表现方面，短期内周期风格迅速反弹，此后稳定、消费风格接力上行，稳定风格全程占优。行业表现方面，5个交易日后，有色金属、钢铁、电力设备涨幅排名前三；30个交易日后，食品饮料、煤炭、公用事业涨幅排名前三；90个交易日后，煤炭、房地产、建筑装饰涨幅排名前三。

2022/11/14  G20巴厘岛峰会中美元首会晤：“三个首次”，A股震荡上行，TMT领涨

在中国自中美贸易战后被动承压转为中美战略相持的背景下，中美元首未事先电话预热直接在G20峰会会晤，达成就宏观经济政策、经贸等问题开展深入沟通的共识，释放中美关系迎来缓和契机的信号。2022年以来，美国在大国竞争方面的单边霸权地位受到了冲击。俄乌战争损害了欧洲利益致使欧美联盟内部利益分化，欧洲开始寻求“战略自主”，美国霸权地位回缩；中国以“亚太命运共同体”与东盟国家“合作共赢”，强化中国与东盟的经济联系，使得东盟更靠向中国。在此背景下，拜登政府为了避免同时应对中俄而执行稳中抗俄战略，在11月14日的G20巴厘岛峰会前夕放低姿态与中国元首举行会晤。此次G20会晤前并无通话等预热，在会晤中双方同意两国财金团队就宏观经济政策、经贸等问题开展对话协调，释放中美关系迎来缓和契机的积极信号。本次会晤意义重大，达成三个“首次”——中美元首在新冠肺炎疫情暴发近三年来首次线下会面；拜登就任总统以来两国元首的首次线下会晤；中美完成各自国内重大政治议程之后的首次会晤。

随着中美关系迎来缓和契机、国内疫情优化措施落地，股市开启五个月的震荡上行行情，消费、稳定风格领涨上行，TMT板块此轮表现占优。自11月起，在疫情防控措施优化落地、中美关系迎来缓和契机积极信号的背景下，经济修复预期支撑市场反弹拉升，此后5个月左右股市持续震荡上行，上行幅度约为10%。宽基指数方面，短期来看中证1000、上证50、沪深300轮番反弹上行，之后除创业板指外所有指数增幅均有所上行，其中沪深300、上证指数相对领涨。风格表现方面，短期内消费、金融风格增幅较大，之后消费、稳定风格领涨上行。行业表现方面，5个交易日后，医药生物、计算机、电子涨幅排名前三；30个交易日后，食品饮料、社会服务、银行涨幅排名前三；90个交易日后，传媒、计算机、通信涨幅排名前三。

北向重仓压力缓和，对美出口链受益

美债见顶回落和中美关系缓和后，北向资金外流压力明显缓和，结束连续11周净流出，再现净流入，释放出积极信号，对应北向资金重仓股压力缓和。与此同时，中美元首会晤在即，经贸合作有望阶段性升温，利好对美出口链。

3.1

北向资金：时隔 11 周再现净流入，利好家电、电力设备、汽车等成长和食饮、医药等消费行业

中美关系缓和信号持续显现，北向资金结束净流出再现净流入，进一步夯实A股市场底。北向资金结束连续净流出的前提条件一般是主要矛盾得以缓解，而2023年8月以来的北向资金大幅逃出主要有三个原因：地缘政治扰动、汇率贬值承压和美债收益率持续上升。10月份以来，随着中美外交频繁互动、中美领导人或将在11月15日APEC会议期间见面会晤信号的释出，中美关系止跌企稳；此外，随着美联储加息结束、逆周期调节因子持续发力，人民币汇率压力或将减轻，美债收益率预期见顶回落。从本周的数据来看也验证了北向资金大幅净流出的反转趋势，本周北向资金净流入5.57亿元，结束了前期11周净流出1679亿的大幅出逃局面。而北向资金素有A股风向标之称，北向资金流动方向转正有助于提振市场情绪、提升市场流动性，北向资金结束连续流出的节点往往领先于市场底。

结合2018年以来的四次中美关系缓和周期与北向资金流动方向来看，中美元首会晤释放的中美关系缓和积极信号多会强化北向资金回流动力，大幅净流入频率增加、净流入幅度扩大，A股市场随之出现阶段性触底企稳。

2018年12月G20阿根廷峰会中美元首会晤催化四个半月的北向资金净流入周期，A股在一个月后见底企稳。随着10月15日央行降准1%释放宏观流动性、11月1日中美元首电话沟通预热释放中美贸易摩擦局势趋缓信号，北向资金11月1日当周创下年度净流入新高结束了近一个月的大幅净流出局势。12月1日的中美元首会晤进一步强化北向资金流入趋势，此后连续四个半月大幅净流入1541.77亿元。A股随后在12月29日的中美元首再度通电话重申达成中美协议期望之日见底企稳，并在此期间上涨16.75%。

2019年6月G20大阪峰会中美元首会晤推动北向资金止跌企稳，并在震荡1个月后开启近5个月的大幅净流入趋势，A股随之在40天后见底震荡上行。在6月初逆周期调节发力使汇率企稳、6月29日中美元首会晤达成中美贸易摩擦暂缓共识的背景下，前期因中美贸易摩擦再起叠加人民币汇率破6.9导致的北向资金大幅逃出行情受益于触发流出因素发生反转，北向资金当即结束了前期两个月的净流出，在前期震荡波动了一个月后开启近5个月的大幅净流入趋势。A股也在近40天后见底企稳后开始震荡上行。

2021年11月16日中美元首视频会晤不断加强北向资金流入动力，A股在此期间反弹回升并阶段性见顶。随着人民币不断升值驱动外资持续流入、中美高层频频互动释放中美关系正面预期不断提高外资风险偏好，北向资金净流出幅度减小、净流入幅度扩大，并在中美元首会晤后持续两个月大幅净流入1486亿，A股在此期间反弹回升动力得到强化而阶段性见顶。

2022年11月G20巴厘岛峰会中美元首会晤促使北向资金由“出”转“入”，开启连续13周大幅净流入周期，A股同步见底回升，开启六个月上行行情。此轮周期中前期因美国持续大幅加息、全球流通性收紧、国内经济持续弱复苏致使北向资金近四个月净流出710亿。11月中美会晤后随着地缘政治缓和，再叠加金融16条、房产“三支箭”政策以及国内防疫优化措施等利好政策相继落地，北向资金流动方向由“出”转“入”，此后连续13周净流入2436亿。A股也在基本上同步见底回升，此后近六个月内震荡上行。

由此可见，中美关系缓和带来的北向资金增加额多流向海外业务依赖高或关税占比高的家电、电力设备、汽车等成长行业，食品饮料、医药生物等外资持股占比较高的消费行业，银行、非银金融等受市场流动性影响较大的金融板块。具体而言，从2018年以来这四次中美元首会晤前后的北向资金流向变动方向来看，2018年12月中美元首会晤后北向资金净流入最多的行业为银行、食品饮料、家用电器，本轮北向资金加仓规模排名较前的有家用电器、计算机、食品饮料、汽车等行业。2019年6月中美元首会晤后北向资金净流入最多的行业为医药生物、银行、家用电器，此轮周期中食品饮料、家用电器、银行、医药生物等行业大幅加仓。2021年11月中美元首会晤后电力设备、食品饮料、计算机等行业净流入规模排名前三，电力设备、食品饮料等行业在此轮周期中北向资金流入增长规模排名靠前。2022年11月中美元首会晤后食品饮料、家用电器、银行、非银金融等行业北向资金由大幅净流出转向为大幅净流入，食品饮料、银行、非银金融等行业加仓规模较大。

3.2

对美出口链：消费电子、计算机、新能源产业链受益

从对美出口链的角度来看，中美过去几轮缓和周期中，都会带来机电类相关产品出口回升。机电类产品主要分为84章的机械类产品和85章的电器类产品，按照比例来说，HS8517代表的手机类产品、HS8471代表的计算机、HS8507代表的蓄电池以及HS8528代表的显示器相关出口品占比较高，其中手机占对美总出口比的31%，计算机相关的出口品占比16%，蓄电池占比8%，而显示器占比2.5%，其余产品总计占比剩下的40%。因此从出口品类改善的角度来说，手机、计算机和显示屏代表的消费电子相关产业链，蓄电池代表的新能源相关产业链都受益于中美缓和所带来的出口链优化。

综上，基于本周北向资金迎来转向曙光，对美出口链有望受益，A股市场见底企稳可期。后续可以重点关注受益中美关系缓和、产业催化的电力设备、汽车、消费电子、半导体等成长板块和家电、食品饮料、医药生物等消费板块，以及流动性改善利好的金融板块。

市场复盘：整体延续上行趋势

本周市场整体延续大幅上行，宽基指数整体呈上涨势态，其中创业板指上涨幅度最大。本周宽基指数全部呈上涨趋势，其中创业板指、科创50、中证1000、上证50、深证成指、沪深300、上证指数分别上涨1.98%、1.57%、0.95%、0.91%、0.85%、0.61%、0.43%。

行业层面，申万行业整体表现大幅上行。本周，传媒、电子、食品饮料行业上涨较明显，分别上涨5.13%、4.32%、4.27%。建筑材料、房地产行业跌幅居前，分别下跌2.12%、1.84%。

估值方面，本周大部分行业估值呈上行趋势。其中农林牧渔、综合、煤炭行业涨幅居前，为1.56X、1.21X、1.09X。社会服务、公用事业、钢铁行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.84X、0.85X、0.89X。

情绪总览

5.1

交投活跃度：市场交投情绪持续提升

市场成交额大幅增加，换手率小幅调整。本周日均成交额为8702.42亿元，环比增加283.44亿元；日均换手率为1.0858，环比小幅回落。

5.2

恐慌：国内持续改善，海外明显好转

本周50隐波延续下跌，国内恐慌情绪持续改善；VIX指数大幅下行，海外恐慌情大幅好转。平均上证50ETF隐含波动率为13.67，环比下跌0.42，本周国内恐慌情绪持续改善；平均VIX指数为14.91，环比大幅下行，海外恐慌情绪明显好转。

5.3

内资：融资余额大幅增加，融资交易占比小幅上升

本期融资余额大幅增加，融资交易占比小幅上升。具体来看，本期杠杆资金净流入136.46亿元，环比多流入136.55亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额7.84%，环比上升0.14%，本周融资交易占比小幅上升。

本周基金新发规模大幅上升。具体来看，本周偏股型基金发行81.41亿元，环比上涨71.09亿元，新发基金规模大幅上升。

偏股型基金可用现金小幅增加。具体来看，本周偏股型基金可用现金2372.74亿元，环比上涨25.96亿元，偏股型基金可用现金小幅增加。

资金行业选择：内外资连续四周共同看好电子

本期内外资共同流入了电子、医药生物行业，共同流出了环保、交通运输行业，而二者分歧主要集中在汽车、计算机、基础化工、农林牧渔等板块。

共同看好-电子、医药生物：电子行业表现为内外资均连续四期看好。医药生物行业表现为内资连续四期看好，而外资在本期转为看好。

共同看空-环保、交通运输：环保行业表现为内资连续三期看空，而外资在本期转为看空。交通运输行业表现为内资连续两期看空，而外资在本期转为看空。

分歧较大-汽车、计算机、基础化工、农林牧渔：汽车行业表现为内资连续两期看好，外资连续两期看空。计算机行业表现为外资连续两期看空，而内资在本期转为看好。基础化工行业表现为内资连续两期看空，外资连续两期看好。农林牧渔行业表现为内资连续四期看空，外资连续四期看好。

投资日历：关注欧盟和国内经济数据

下周海外以欧盟数据为主，有欧盟的零售销售、PMI和物价数据的出炉，对欧经济的预期将影响市场对欧央行的货币政策的判断，进而导致欧元汇率的波动。预计美元指数在欧元的相对支撑下，仍会维持相对高位。

国内则有出口、社融以及CPI/PPI的重磅数据出炉，预计国内经济延续修复态势，经济底进一步夯实。

风险提示

（1）国内流动性波动

（2）巴以冲突升级

（3）政策不及预期

研报信息

证券研究报告：《A股反弹进行时，反转看12月—策略周报》

对外发布时间：2023年11月5日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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