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核心结论

由于鲍威尔偏鹰和国内经济修复较弱，叠加反弹已至前期平台，题材投机退潮，A股情绪有所降温。但震荡反弹尚未结束，当前和2018年末2019年初内外宏观环境、A股市场十分相似，都是美联储加息基本结束、美债见顶回落、中美关系缓和，国内经济底确认、货币宽松窗口逐步打开，A股估值底已现、盈利底将至、资金逐渐回补，春季躁动有望前置，只是力度难及2019年。

外部好转：加息基本结束，美债见顶，中美缓和

外部好转是本轮A股反弹的直接催化。当前外部环境和2018年底2019年初十分相似，都是美联储加息预期减弱、美债见顶、中美关系缓和的组合，美债收益率触顶回落，有助于改善市场流动性和市场情绪。

内部企稳：经济震荡修复，宽松窗口期逐步打开

多项经济数据回落不改国内经济弱修复趋势，当前类比2018年底2019年初，稳增长政策成效显现，基本面震荡企稳。降准和MLF超额续作预期升温，货币宽松窗口期逐步打开。

A股见底：估值触底回升，盈利底已至，资金回补

当前与2018年底2019年初企稳回升的A股背景相似，估值触底回升、盈利逐步修复、资金情绪好转，见底信号已现。

当前类似2018年底2019年初，春季躁动有望前置

内外宏观环境均有改善，A股底部信号明确，冲高虽遇平台受阻，但震荡反弹尚未结束。鉴于当前和2018年底2019年初较为相似，春季躁动有望前置，只是经济修复力度恐不及2019年，力度上会有折扣。

微观流动性：北向再度流出，融资交易占比攀升

本周北向资金再度净流出，但幅度较前期明显收窄。融资余额大幅增加，融资交易占比大幅上升。

投资日历：关注中美APEC和10月社融

关注国内10月社融、经济和美国地产、CPI。聚焦中美APEC旧金山会谈以及美国短期拨款法案失效前的两党博弈影响。

风险提示

（1）美联储鹰派加息（2）巴以冲突升级（3）政策不及预期

10月22日A股跌破3000点后，23日便确认本轮调整的低点，5个交易日收复失地，并启动了连续三周的震荡反弹，市场情绪逐步修复，成交活跃重回万亿。但本周后半周“龙字辈”投机降温，热点主线退潮，A股缩量调整，引发市场对震荡蓄势还是反弹结束的讨论。

近期A股冲高回落，主要是鲍威尔鹰派发言扰动市场加息结束的预期，国内数据反复下的经济修复基础仍待巩固，所以在A股反弹触及前期平台时，冲高遇阻后缩量调整。但美债见顶和人民币磨底两大趋势未变，A股反弹并未结束，无需过度担忧。且当前和2018年末的内外环境高度相似，都是外部加息基本结束、中美关系缓和、国内政策发力、经济修复，春季躁动行情有望提前启动。下面将基于当前与2018年底2019年初内外环境的复盘对比，论证反弹的持续性。

外部好转：加息基本结束，美债见顶，中美缓和

外部环境好转是本轮A股反弹的直接催化。从当前外部环境看，和2018年底十分相似，都是美联储加息预期减弱、美债见顶、中美关系缓和的组合，美债收益率触顶回落，有助于改善市场流动性和市场情绪。

1.1

美联储加息周期基本结束，助推风险偏好修复

美联储激进加息是近两年A股表现不振的主要原因，随着美联储连续两次跳过加息和加息支持条件逐渐减弱，市场开始提前预期美联储本轮加息周期已基本结束，助推风险偏好修复。虽然鲍威尔再度释放鹰派信号，引发美国股债双杀，但鉴于美国经济增长放缓、失业率上行和二次通胀风险较低，本轮加息周期大概率结束。

2018年底2019年初：12月20日完成最后一次加息，2019年1月正式释放出停止加息的信号。2018年10月份以后美国经济承压、美股跌势不止、市场担忧情绪高涨，随着特朗普指责美联储加息步伐过快、鲍威尔称当前美元基准利率“略低于中性区间”释放渐缓加息步伐信号、美联储点阵图预测2019年美联储加息次数由原来的4次降为2次，市场自2018年底降低了美联储加息的预期。迫于美国经济下行预期增加、美股市场波动加剧，美联储加息预期自2018年底开始减弱，12月20日加息25BP后，2019年1月美联储议息会议释放出停止加息和年内停止缩表的信号。

当前：美国经济增长放缓、失业率上行和二次通胀风险较低，本轮加息周期大概率结束。自2022年3月美联储开启加息周期以来，已累计加息11次，累计加息幅度已达525BP，联邦基金利率也从0.25%上升至5.50%，达到22年来的最高水平。在此背景下，10月底以来，随着美国核心PCE、ADP、ISM 制造业PMI、非农就业等多项经济数据转弱，叠加美联储连续两次议息会议均未加息释放“鸽派信号”，美联储重启加息的预期进一步缓解，降息预期持续前移。目前，FedWatch显示12月美联储停止加息的概率已升至95.2%，同时降息时间预期也明年6月提前至明年5月。

1.2

美债收益率见顶回落，北向外流压力缓解

上周北向资金结束11周净流出，首现净流入5.57亿元，是个积极的市场信号。虽然本周由于鲍威尔鹰派发言和国内经济数据反复，再度净流出，但幅度较之前明显收窄，市场流动性担忧有所缓和。

2018年底2019年初：美联储加息结束，美债收益率随之下行，中美利差收窄。2018年12月美联储超市场预期加息25BP后，美股大幅调整，美债小幅上行后便震荡回落，随着2019年1月美联储议息会议释放出停止加息和停止缩表的信号，多头开始回补仓位，美债收益率下行动力进一步增强，随后美债持续下行至9月初，下行幅度达1.23%。中美利差也随之收窄，北向资金逐渐回流。

当前：美债收益率触顶回落，在4.5%-4.7%区间震荡，中美利差触底回升。10月23日美债大空头Bill Ackman平掉空仓，美债急速转涨，A50攀升拉开A股反弹的序幕。之后美国经济数据走弱（紧货币必要性降低）、美债多发被证伪（宽财政可行性下行）、超卖后多头开始补仓（交易情绪空转多），美债维持4.5%-4.7%区间震荡。与此同时，国内政策发力，中债利率震荡回升，中美利差明显收窄，北向资金外流压力明显缓和。不过在前期利好兑现后，美债趋势性下行还需等待12月点阵图对于加息结束和降息预期的确认。

1.3

中美关系阶段性缓和，市场情绪好转

除了美联储加息尾声和美债回落的助推外，本轮A股反弹也少不了中美关系缓和的助力。特别是近期中美频繁的高级别官员互访和元首会晤在即，积极信号不断，市场情绪明显好转。

2018年底2019年初：G20阿根廷峰会中美元首会晤，达成暂停加征关税共识，随后中美关系迎来近5个月的缓和期。正如本所在11月5日发布的《A股反弹进行时，反转看12月》报告中所述，2018年底在中美贸易愈演愈烈的背景下，中美关系经历“电话预热+G20峰会见面会晤+电话重申”三个阶段，即11月1日中美元首直接通电话表示愿意加强沟通预示中美贸易的紧张局势将迎来缓和，12月1日中美元首在G20阿根廷峰会后见面会晤达成中美双方达成暂停加征关税共识，12月29日再度通电话重申双方尽快达成协议的期望，此后中美贸易摩擦迎来近五个月的缓和期。

当前：与2018年12月中美元首会晤缓和中美贸易关系相似，下周中美元首APEC会晤或将促使中美关系启动“小缓和”周期。近期中美频繁的高级别官员互访和会晤都为两国元首的会晤做了许多筹备和铺垫。尤其是10月份以来，随着美国国会参议院两党代表团和美国加州州长纽森相继访华、中国外交部长王毅受邀访美、中央财办主任何立峰受邀与美国财政部长耶伦进行双边经贸会谈等一系列中美高层频繁互动，本周五中美官方更是同时宣布双方元首将在旧金山举行会晤，中美关系迎来止跌企稳迹象，缓和有望、升温在即。前期的中美双边经贸会谈，达成了加强沟通管控分歧、强调不寻求中美经济“脱钩”、一起应对共同经济金融挑战的重要共识，释放了中美经贸关系即将迎来的拐点信号，将有利于经济的进一步修复。

内部企稳：经济震荡修复，宽松窗口期逐步打开

从国内宏观来看，类比2018年底至2019年初，当前国内经济在稳增长政策的助力下呈现震荡企稳趋势，降准和MLF超额续作预期提升，宽松窗口期逐步打开。

2.1

稳增长政策护航，经济底确认

本轮A股反弹虽然始于外部利好的催化，但也少不了国内基本面的支撑。特别是三季度以来，多项经济数据震荡企稳，前期稳增长成效逐步显现。

2018年底2019年初：随着“政策底”确认、“稳增长”政策落地，经济数据在2018年底开始触底回升，市场预期随之改善。在2018年10月31日的中央政治局会议提出“激发市场活力”确定此轮行情政策底后，随着下调转融资费率以提升市场流动性，吸引外资、险资、养老金、银行理财、职业年金等中长期资金入市以提振市场信心，推动资本市场改革以助力实体经济发展，以及12月政治局会议提出“稳”字当先、确认去杠杆已不再是经济工作主要内容后，PMI在2019年初震荡企稳、GDP在6%水平线左右稳定运行、社融规模存量在2018年底触底回升，市场对融资环境、稳增长的预期改善。

当前：随着政策底确认、稳增长政策组合拳逐渐落地生效，高频数据显示经济已初现拐点信号。自724政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”确定政策底后，各项稳增长、稳地产、稳汇率、化债务政策组合拳相继落地生效，经济主体信心和基本面数据稳健修复。从GDP数据来看，前三季度GDP同比增长5.2%，已超5%的GDP目标；分季度来看，受上年同期对比基数走高影响，三季度GDP同比增速环比有所回落，然而剔除基数因素影响，三季度GDP两年平均增长4.4%，比二季度加快1.1个百分点。环比增长1.3%，加快0.8个百分点；10月制造业PMI受“十一”长假期间工业生产有所放缓、节前部分需求提前释放等因素影响出现季节性回落，但是在近期中央增发国债、支持地方建设等内生动能修复政策支持下，未来经济预期仍偏乐观。

2.2

货币宽松窗口逐步开启，市场预期降准强化

万亿国债增发释放出跨期稳增长的明确信号，但财政扩张离不开货币宽松的配合，特别是当前货币市场量紧价升，市场预期降准或者MLF超额续作已在路上，有助于改善市场流动性。

2018年底2019年初：2018年12月美联储加息结束，2019年1月国内大幅降准100BP。2018年由于中美经济货币周期双背离，美联储加息背景下，为了汇率稳定，国内货币宽松亦受掣肘。但在2018年12月美联储完成最后一次加息，2019年1月国内央行宣布降准100BP，并在经济工作会议中强调坚持稳中求进的工作基调，政策暖风推动流动性趋于宽松，助推A股春季躁动行情。

当前：美联储加息基本结束，国内资金面量紧价升，货币宽松窗口逐步打开。资金量方面，MLF到期压力和OMO滚动续作压力较大，致使资金面偏紧，再叠加万亿国债增发和万亿特殊再融资债券发行等政府债集中放量对资金市场流动性扰动较大，资金基本面承压。资金价格方面，当前1年期同业存单发行利率持续高于MLF，隔夜利率处于高位区间，资金价格持续高企，市场资金紧张。再结合历史上年中调整中央预算通常会配套降息降准等宽松货币政策以维持流动性合理宽裕，以及当前M2-社融剪刀差持续收窄表明国内流动性合理偏紧，进一步提升了国内降息降准的可能性，宽松政策窗口期或将再度打开，为A股反弹再添助力。

A股见底：估值触底回升，盈利底将至，资金回补

从A股市场来看，与2018年底股市企稳回升的背景条件相似，当前估值底已至、盈利底基本确认、资金情绪好转，杠杠资金余额和北上资金探底回升，市场底已现。

3.1

估值触底回升，估值底已现

当前ERP高位运行显示A股性价比凸显，且PE已处于偏低位置，估值底信号较为明确。虽然估值性价比不及2018年底，但已处于高性价比区域。

2018年底2019年初：ERP见顶，PE低位回升，A股性价比和安全垫较高，估值触底回升。ERP方面：2018年底 ERP持续走高，并在2019年初见顶回落，与之对应的是A股在底部区域企稳回升。PE-TTM估值方面：2018年A股市盈率TTM在快速走低，并在年底触底回升。

当前：ERP延续高位运行，PE低位磨底，估值底基本确认。自2021年以来，ERP顶部区域震荡运行，并再度接近+1σ水平线，意味着A股市场已处于底部区间，A股配置性价比较高。PE在均值之下震荡运行，虽然下行速度和水平不如2018年底，但目前也处于29.3%的历史分位水平。此轮估值底已经出现，自10月底以来A股估值出现回弹。

3.2

PPI触底回升，盈利底信号初现

当前PPI底部已经确认，预计明年初转正，叠加工业企业开始补库，新一轮盈利修复周期逐步开启。但与2018年底PPI虽在下行、但仍处于正增长区间相比，本轮盈利修复任重而道远。

2018年底2019年初：去库存接近尾声，PPI 拐点将至，归母净利润增速见底。盈利预期方面，全A一致预测净利润同比增速在2018年10月份后持续3个月快速探底，再于2019年1月底触底回升启动盈利修复周期。库存方面，此轮库存周期于2019年3月见底回升，进入主动补库阶段；价格方面，此轮周期PPI在2019年1月止跌触底且为正。

当前：库存进入主动补库阶段、PPI预期岁末年初转正共同夯实此轮盈利底，新一轮盈利修复周期启动在即。盈利预期方面，自8月底以来全A一致预测净利润同比增速的走势持续下行，截至目前A股盈利预期已接近2019年初的历史低位水平，依此预估A股盈利预期可能将于本月底行至底部区间。除此之外，从工业企业角度来看，当前工业企业利润累计增速虽然依旧为负，但已持续恢复至2019年初的水平；库存方面，工业企业产成品存货同比自7月份后见底回升，这意味着此轮库存周期已在触底后进入到主动补库阶段。价格方面，此轮周期 PPI降幅自6月份起持续收窄，目前底部已确认。但截至10月份的最新数据仍为负值-2.60%，PPI转正仍需时间。PPI为A股盈利的同步指标，两者走势高度正相关。PPI负增长持续时间通常为14-15个月，此轮通缩（2022年10月起）PPI负增长已走到第13个月，根据历史经验推测，预计PPI最快于岁末年初转正。

3.3

杠杆资金探底回升，北向净流出收窄，流动性改善

近期A股资金面近期逐步改善，杠杆资金触底回升，北向资金大幅净流出后压力明显缓释，融资占比大幅上行，微观流动性已有改善。

2018年底2019年初：杠杆资金磨底，北向资金回补，融资交易占比回升。杠杆资金由于紧信用去杠杆政策影响在2018年持续磨底下行，直至2019年2月初才在宽货币、宽信用的环境下触底回升；北上资金则在12月中美贸易摩擦暂缓后于当月底由“出”转“入”；融资交易占比也同时在2018年底止跌企稳，并在ERP见顶回落后自2019年2月大幅上升。

当前：杠杆资金触底回升，北向资金流出幅度收窄，市场流动性趋缓。杠杆资金自9月份起阶段性见底回升，本周杠杆资金净流入237.12亿元，环比多流入139.07亿元。此轮北上资金大幅净流出后，上周北上资金结束了前期11周净流出1679亿的大幅出逃局面，本周小幅回调，压力明显缓和。11月以来，随着A股反弹，融资占比大幅上行，表明微观流动性出现缓和迹象。

当前和2018年底2019年初相似，A股反弹尚未结束，春季躁动有望前置

结合上面的分析可知，当前不管是内外宏观环境还是A股市场都和2018年底2019年初十分相似：

海外宏观：美联储加息基本结束，美债见顶回落，中美关系趋于缓和，外部流动性压力有所缓解，风险偏好逐步回升。

国内宏观：前期政策成效逐步显现，经济底部逐步确认；与此同时，中美货币周期背离后逐步收敛，外部掣肘缓释后，国内货币政策宽松窗口逐步打开。

A股市场：估值均处于底部区域，盈利修复周期启动在即，各类资金探底回升，市场流动性趋于宽松。

综上，内外宏观环境均有改善，A股底部信号已现，冲高虽遇平台遇阻，但震荡反弹尚未结束。且当前和2018年底2019年初较为相似，春季躁动值得期待，只是经济修复力度恐不及2019年，力度上会有折扣。

市场复盘：整体延续震荡上行

本周市场整体震荡上行，宽基指数整体多呈上涨态势，其中中证1000涨幅最大。本周宽基指数除上证50下跌0.94%外，其他指数均呈上涨态势，其中中证1000、创业板指、科创50、深证成指、上证指数、沪深300分别上涨1.93%、1.88%、1.64%、1.27%、0.27%、0.07%。

行业层面，TMT和煤炭领涨。本周，传媒、计算机、通信行业上涨较明显，分别上涨5.28%、4.3%、4.13%。食品饮料、石油石化、钢铁行业跌幅居前，分别下跌1.72%、1.52%、1.21%。

估值方面，本周大部分行业估值呈上行趋势。其中传媒、计算机、通信行业涨幅居前，为1.56X、1.21X、1.09X。食品饮料、石油石化、钢铁、有色金属行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.98X、0.98X、0.99X、0.99X。

情绪总览

6.1

交投活跃度：市场交投情绪延续上行

市场成交额大幅增加，换手率大幅上升。本周日均成交额为9790.25亿元，环比增加1087.83亿元；日均换手率为1.1913，环比上涨0.1055个百分点。

6.2

恐慌：国内外恐慌情绪小幅回升

本周50隐波小幅提升，国内恐慌情绪小幅回升；VIX指数小幅上行，海外恐慌情小幅调整。平均上证50ETF隐含波动率为14.82，环比上涨1.15，本周国内恐慌情绪小幅回升；平均VIX指数为15.29，环比上涨0.38，指数小幅上行，海外恐慌情绪小幅回升。

6.3

内资：融资余额大幅增加，融资交易占比大幅上升

本周融资余额大幅增加，融资交易占比大幅上升。具体来看，本期杠杆资金净流入237.12 亿元，环比多流入 139.07 亿元，两融资金净流入额增加。买入额占 A 股成交额8.67%，环比上升0.86%，本周融资交易占比大幅上升。

基金新发规模小幅上升。具体来看，本周偏股型基金发行82.27亿元，环比上涨0.86亿元，新发基金规模小幅上升。

偏股型基金可用现金大幅下降。具体来看，本周偏股型基金可用现金2252.55亿元，环比下跌120.19亿元，偏股型基金可用现金大幅下降。

资金行业选择：共同看好非银和电子

本期内外资共同流入了非银金融、电子行业，共同流出了建筑材料行业，而二者分歧主要集中在有色金属、通信、房地产等板块。

共同看好-非银金融、电子：非银金融行业表现为内资连续两期看好，而外资在本期转为看好。电子行业表现为内外资均连续四期看好。

共同看空-建筑材料：建筑材料行业表现为外资连续四期看空，而内资在本期转为看空。

分歧较大-有色金属、通信、房地产：有色金属行业表现为内资在本期转为看好，而外资在本期转为看空。通信行业均表现为内资连续四期看好，外资连续三期看空。房地产行业表现为内资在本期转为看空，而外资在本期转为看好。

投资日历：关注中美APEC和10月社融

下周内外均有重磅经济数据公布，国内关注10月社融和经济数据，海外则有美国地产数据以及CPI数据公布。

另外也有热点事件同样值得关注，除了欧央行和纽约联储官员发言外，建议重点关注中美APEC旧金山会谈结果以及美国短期拨款法案失效前的两党博弈影响。

风险提示

（1）美联储鹰派加息

（2）巴以冲突升级

（3）政策不及预期

研报信息

证券研究报告：《冲高遇阻，不改A股震荡反弹格局—策略周报》

对外发布时间：2023年11月13日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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