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核心要点

年底两大重磅会议释放大小盘利好因素，驱动春季躁动和短周期均衡。复盘近十年年底两大重磅会议，多催化春季躁动，会议后周期、成长风格占优，行业投资主线主要受到产业政策定调引导，经济政策定调、剩余流动性变化触发市场风格轮动。建议重点关注医药科技（TMT、医药）、高端制造（汽车、机器人等）、顺周期（家电、建筑装饰、银行、煤炭、钢铁等）以及年末红利策略。

春季躁动的抉择

近十年年底两大重磅会议制定了来年工作的宏观、财政、货币、产业政策基调，前期定调积极的中央政治局会议多提振了政策预期，而后续的中央经济工作会议则进一步强化了市场信心，年底两大重磅会议后，10次中有7次A股短期反弹上行，助推春季躁动行情的开启。

风格主线的指引

复盘近十年中央经济工作会议后的市场表现，行业风格方面，金融风格先行，周期、成长风格后至。行业指数方面，年底行业的产业政策定调很大程度上引导了市场的投资主线。市场风格方面，小盘向大盘切换的幅度和胜率更低。触发风格轮动的因素主要为经济政策定调和剩余流动性变化。

大小盘利好因素交织，驱动春季躁动和短周期均衡

展望此次会议将释放稳增长、扩财政、宽货币、稳地产、活跃资本市场的政策信号。外看FOMC利率指引，内看政策预期和产业催化，春季躁动可期。大小盘利好因素交织，市场风格趋于均衡。重点关注医药科技、高端制造、顺周期以及年末红利策略。

微观交易：交投情绪调整下行，内外资流动性增加

本周市场交投情绪深度调整，内外恐慌情绪反转上行。融资余额小幅增加，北向资金结束了连续8周的净流出，重新小幅净流入。

投资日历：关注国内PMI、通胀，国外非农

国内方面，重点关注财新PMI、中国出口和通胀数据。海外方面，下周重点关注11月的非农数据。

风险提示

（1）国内流动性波动（2）巴以冲突升级（3）政策不及预期

一般情况下，每年年底都会召开两个与经济工作密切相关的重要高层会议，分别为中央政治局会议和中央经济工作会议，召开时间多在12月中上旬。目前已进入2023年12月，这两个重要经济工作会议召开在即。今年会议政策展望、以及其对A股走势、风格主线的影响几何？本周策略观点将围绕以上市场关注的内容展开。

春季躁动的抉择

本文复盘了近十年年底中共中央政治局会议、中央经济工作会议的会议要点。总结来说近十年年底的这两个重磅会议制定了来年工作的宏观、财政、货币、产业政策基调，是国内外探寻未来经济政策趋势的绝佳窗口。其中中央经济工作会议往往会对前期的政治局会议的政策精神做出强调和计划部署。

对于股市走势而言，前期定调积极的中央政治局会议多提振了政策预期，而后续的中央经济工作会议则进一步强化了市场信心，从而助推春季躁动行情的开启。从近十年年底两个重磅会议后的股市走势来看，10次中有7次的股市在短期内经历了反弹上行的行情。其中前期的中央政治局会议释放的积极政策信号有助于提振市场政策预期、提升市场风险偏好，从而奠定了股市反弹或持续上行的基础；后续中央经济工作会议则多通过进一步详细部署利好政策强化投资者信心，引燃春季躁动行情。例如，2018年12月13日的中央政治局会议首提 “六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），释放稳增长政策信号。之后12月21日的中央经济工作会议进一步部署“六稳”工作，并且提出了新型基础设施建设规划，此轮春季躁动随之启动；2020年12月11日的中央政治局会议提出“科学精准实施宏观政策”，随后12月18日的中央经济工作会议再度释放“政策操作不急转弯，把握好政策时度效”信号，打破此前流动性即将快速收紧的预期，4天后此轮春季躁动行情启动。

风格主线的指引

而在股市风格轮动方面，两个重磅会议释出的产业政策变化则可能直接触发市场风格的切换轮动，因为后期的中央经济工作会议承接了前期中央政治局会议的政策精神，且因为其具备强化作用多直接催化了A股的反弹行情，故而本文后续部分均以中央经济工作会议时点进行风格主线的研究。

2.1

周期、成长风格占优

复盘近十年中央经济工作会议后的行业和风格表现，上证50、沪深300指数和金融风格短期表现占优，上证指数、深证成指和周期、成长风格后期蓄力而行，行业投资主线主要受到产业政策定调引导。

宽基指数方面，短期来看上证50、沪深300指数反弹明显，长期来看上证指数、深证成指表现占优。自2013年以来，年底经济工作会议后的第20个交易日，以上证50、沪深300为代表的大盘蓝筹股在涨跌幅中位数和上涨胜率方面均表现优于其他指数；中长期来看，上证指数和深证成指在T+250日的胜率达60%，涨跌幅中位数也居前，表现较之其他指数更优。

行业风格方面，金融风格先行，周期、成长风格后至。在近十年年底经济工作会议后的第20个交易日，除成长指数外的其他指数胜率均超60%，其中金融风格指数以60%的胜率和2.3%的涨跌幅中位数脱颖而出；在T+60日，成长、稳定风格指数以60%的胜率和相对抗跌的涨跌幅接力续航；在T+250日，周期、成长风格指数分别以8.8%和8.5%的涨跌幅领涨上行。

2.2

产业政策指引行业主线

行业指数方面，年底经济工作会议中的产业政策定调很大程度上引导了市场的投资主线。这十年的年底经济工作会议都为来年定下了产业政策基调，我们总结提炼出了会议中关于产业政策的关键词，并选取申万一级行业表现较优的行业（T+20/60/250涨幅居前或胜率居前），结合中央经济工作会议的定调和行业表现，可以发现二者的关联性很强，往往产业政策的方向即市场投资主线，且主线之下，各行业有短中长期轮动。具体来看：

1）2013年底会议提出来年的政策主线是传统产业优化升级，助力TMT崛起，推动A股牛市。以计算机、电子为代表的TMT板块表现强劲，受益于大牛行情的非银金融行业领涨上行。

2）2014年底会议提出来年的政策主线是增强战略性新兴产业和服务业支撑，科技、消费板块成为股市主旋律。计算机行业领涨上行，以纺织服饰、轻工制造、社会服务为代表的下游消费行业涨幅居前。

3）2015年底会议提出来年的政策主线是三去一降一补，推动以房地产、家用电器为代表的产能过剩行业加快出清。家用电器行业表现相对抗跌，并助力下一年房地产周期的开启。

4）2016年底会议提出来年的政策主线是深化供给侧改革，地产链板块、经济共振行业跑赢市场。受益于房地产周期行情，钢铁、银行、建筑材料等地产链板块表现占优。与此同时，与经济共振的食品饮料、家用电器行业表现更是突出。

5）2017年底会议提出来年的政策主线是传统产业优化升级，但2018年受中美贸易摩擦、全球流动性收紧等因素的影响，社会服务、医药生物、银行、食品饮料等防御性板块相对抗跌。

6）2018年底会议提出来年的政策主线是新基建和先进制造业，开启大盘牛市，TMT板块和消费板块表现强劲。受益于政策对5G、人工智能、工业互联网、物联网等先进制造业的支持，电子、计算机板块跑赢市场。食品饮料、农林牧渔、家用电器等消费板块受益于消费升级表现突出。

7）2019年底会议提出来年的政策主线是推动农业、服务业高质量发展保民生，利好消费板块。以社会服务、美容护理、食品饮料为代表的消费板块领涨上行。

8）2020年底会议提出来年的政策主线是双碳政策，新能源、上游周期板块跑赢市场。电力设备行业一枝独秀，有色金属、钢铁、煤炭、基础化工等上游周期板块整体表现强劲。

9）2021年底会议提出来年的政策主线是基建投资，但下一年在全球能源价格抬升、国内经济增长承压的内外部环境下，煤炭行业领涨上行。

10）2022年底会议提出来年的政策主线是聚力前沿、高端产业链，TMT板块一枝独秀。通信、计算机、传媒、电子TMT板块受产业政策驱动整体表现突出。

2.3

经济政策定调、剩余流动性变化触发市场风格轮动

与此同时，年底经济工作会议的政策定调对于市场的风格轮动也起到了触发作用。复盘近十年年底经济工作会议后的A股风格主线的变化，小盘向大盘切换的幅度和胜率更低。触发风格轮动的因素主要为经济政策定调和剩余流动性变化。

从风格轮动规律来看，小盘向大盘切换的幅度和胜率更低。近十年年底经济工作会议后，股市经历了6次较为明显的大小盘风格短周期轮动，分别是2014年底、2015年底、2017年底、2018年底、2020年底、2022年底。其中大盘向小盘风格切换的行情有四次（2014年底、2017年底、2020年底、2022年底）；相反的，由小盘向大盘风格切换成功的行情有两次（2015年底和2018年底）；除了市场风格成功切换的这五轮行情外，另外四轮行情的市场风格分别表现为小盘风格延续占优（2013年底、2019年底）、风格趋于大小盘均衡（2021年底）和大盘风格延续占优（2016年底）。从中我们发现，小盘切换至大盘的幅度和胜率均小于大盘向小盘切换的行情。

从风格走势来看，短期大盘优于小盘、价值优于成长；长期大盘成长、小盘价值表现占优。近十年年底经济工作会议后的T+20日，大盘成长和大盘价值风格分别以80%和60%的胜率表现领先小盘风格；T+250日，大盘成长、小盘价值风格则以60%的胜率和10.3%、7.3%的涨跌幅表现居前。

从风格轮动的触发因素来看，主要包括经济政策预期（稳增长发力、经济预期改善短期利好大盘风格；反之，外部冲击加大、新兴产业政策将催化小盘风格）、剩余流动性（剩余流动性收紧将驱动风格从小盘转向大盘）。

经济政策预期方面，年底高层会议提出的新兴产业政策利于小盘，供给侧改革、基建投资等稳增长政策利于大盘。例如，2014年底中央经济会议确定增强战略性新兴产业和服务业支撑，随之在2015年提出互联网+战略，产业结构逐步由资源密集型向技术密集型转变，促进了成长类行业快速增长，大盘占优切换为小盘占优。相似的，2017年底高层会议提出的传统产业优化升级、2020年底提出的双碳政策、2022年提出的聚力重点产业链后，均在短期内提振市场对于小盘成长风格的风险偏好，助推市场风格由大盘切换至小盘；相反的，2015年底中央经济会议提出的供给侧结构性改革利好大中型工业企业、第三产业，使得头部效应越来越明显，资源集聚利好大盘股；2018年底提出的新基建产业政策聚力稳增长，更加利好基建产业链等传统板块。

剩余流动性方面，其变化与大小盘风格切换息息相关，剩余流动性收敛驱动市场风格向大盘切换，剩余流动性扩大则利好小盘风格。比如说，2018年底剩余流动性由扩大至收敛助推市场风格由小盘占优切换为大盘占优，2016年底剩余流动性持续收敛则夯实了大盘风格在中央经济会议后持续占优的表现，而2017年底、2019年底、2020年底和2022年底经济工作会议后的剩余流动性扩大均促使后期的小盘风格占优。

大小盘利好因素交织，驱动春季躁动和短周期均衡

3.1

政策展望：稳增长、扩财政、宽货币、稳地产、活跃资本市场

今年年底的中共中央政治局会议、中央经济工作会议召开在即，结合当前形势，我们展望此次会议将释放稳增长、扩财政、宽货币、稳地产、活跃资本市场的政策信号。

一是稳增长。2024年预计GDP目标在5%左右，对比过去两年平均增速加快，所以在年底的会议中可能会进一步释放扩内需、稳投资等稳增长政策信号；

二是扩财政。10月底以来增发万亿国债突、突破3%的财政赤字率红线、提前下达 2024 年度部分新增地方政府债务额度已经释放了将实施积极财政政策的信号，预计2024年的赤字率在3.5%之上；

三是宽货币。海外方面，随着美联储加息预期减弱，稳汇率掣肘压力减轻。而国内方面，增发国债、特殊再融资债券重启加量使得资金面扰动以及年底金融机构加剧资金面压力，年底降准可期；

四是稳地产。“先止血-后输血-再增量”三部曲在近期密集落地，包括10月份以来 “三大工程”项目的加速布局助力提升基建投资基本盘、11月17日的金融机构座谈会提出“三箭齐发”助力房企融资环境改善等。预计此次中央经济工作会议将进一步强调稳地产的产业政策基调；

五是活跃资本市场。自10月11日汇金罕见增持四大行、23日汇金买入多支宽基ETF以来，12月1日，国有资本运营公司也进场买入了多只ETF，提振投资者信心、活跃资本市场的政策基调预计将进一步延续。与前几次国家队进场主要是买入银行股、宽基ETF不同的是，此次国有资本运营公司购入的ETF产品多为跟踪科技类、权重类的央企指数产品，将提升市场对科技板块的市场偏好。

3.2

A股走势：春季躁动可期

外看FOMC利率指引，内看政策预期和产业催化，春季躁动可期。

美国经济和通胀同步降温，10Y美债收益率失守4.3%，静待美联储明确加息结束和降息节奏指引。美国三季度 GDP上修至5.2%，为近两年最快。但近期经济边际走弱：非农数据不及预期，失业率回升至3.9%；商业活动指数大幅回落，耐用品订单环比下行5.4%，制造业PMI回落至46.7，新房销售降幅超预期。同时美国通胀延续回落，CPI同比回落至3.2%，核心CPI同比增长4%，均低于前值及预期。美国经济活动放缓，通胀压力缓和，市场预期经济软着陆，美联储已结束加息，最早明年5月降息，全年降息100BP，10Y美债收益率快速下行，静待12月中旬FOMC会议的经济预测和利率指引。

国内经济数据分化反复，复苏基础仍待夯实，两大会议稳增长组合拳值得期待，人民币汇率快速升值。10月国内经济数据较为分化：PMI连续2个月回落，重回荣枯线之下，出口不及预期，工业企业利润增速回落，经济复苏有所放缓。但社融信贷数据总量超预期，社零与工业生产延续修复，弱复苏中也有亮点。更值得关注的是，地产政策利好不断，监管部门拟定50家房企“白名单”，银行向房企提供无抵押流动资金贷款，深圳二套房最低首付降至40%，广州拟出台城中村改造条例，12月中上旬两大会议的稳增长组合拳备受期待，有助于缓解对冲地产下行压力。另外随着美联储加息结束，国内货币宽松窗口正式打开，信贷投放有望提速，也是配合中央加杠杆的应有之举。内外利好的共同助推下，人民币汇率快速升值，离岸人民币升破7.12关口，创6月中旬以来新高。

外有流动性拐点，美联储加息结束、市场提前交易降息，内有年底政策预期，财政扩张和货币宽松配合发力，A股估值已处低位、盈利筑底、资金面也有改善，春季躁动行情可期。

3.3

风格主线：大小盘风格趋于均衡

大小盘利好因素交织，驱动春季躁动和风格均衡。根据我们前面的盘点，大盘风格的利好因素有稳增长发力、经济预期改善、剩余流动性收敛，小盘风格的利好因素有外部冲击加大、新兴产业政策催化、剩余流动性扩大、国家队进场推升科技板块风险偏好。再结合当前我们展望年底经济工作会议释放的2024年政策将以稳增长、扩财政、宽货币、稳地产、活跃资本市场为主。也就是说预计接下来将利好大盘风格的因素包括稳增长、稳地产、扩财政，利好小盘风格的因素包括宽货币政策推动的剩余流动性充裕、国家队助力科技板块、产业政策顺周期。在这些大小盘利好因素交织影响下，预计市场风格将由目前的小盘占优趋向于大小盘均衡，市场风格难以成功切换。

根据前面对于近十年中央经济工作会议后的行业表现总结，会议后行业表现为周期、成长占优，计算机、电子等TMT成长板块和顺周期板块表现占优。

具体来看，行业关注三大方向：一是医药科技（流动性改善、产业催化利好的TMT、医药）；二是高端制造（库存回补、事件驱动的汽车、机器人等）；三是顺周期（年底政策有预期、三大工程发力利好的家电、建筑装饰、银行、煤炭、钢铁等）。另外年末红利策略也有较高的配置价值。

市场复盘：整体调整下行

本周大部分宽基指数呈下行趋势，其中上证50跌幅最大。本周宽基指数中仅科创50、中证1000上涨，涨幅分别为0.32%、0.24%；其他指数均呈下跌趋势，其中上证50、沪深300、深证成指、创业板指、上证指数，分别下跌1.63%、1.56%、1.21%、0.6%、0.31%。

行业层面，申万行业整体表现跌多涨少。本周，煤炭、社会服务行业上涨较明显，分别上涨3.03%、2.98%。房地产、美容护理、建筑材料、电力设备行业跌幅居前，分别下跌4.89%、3.77%、3.37%、2.85%。

估值方面，本周行业估值涨跌各半。其中煤炭、社会服务、传媒行业涨幅居前，当前PE值分别为1.03X、1.03X、1.02X。房地产、美容护理、建筑材料、电力设备行业跌幅居前，当前PE值分别为0.95X、0.97X、0.97X、0.97X。

情绪总览

5.1

交投活跃度：市场交投情绪有所下行

市场成交额大幅减少，换手率大幅下降。本周日均成交额为8153.54亿元，环比减少841.77亿元；日均换手率为1.0328，环比下降0.1229个百分点。

5.2

恐慌：国内外恐慌情绪反转上行

本周50隐波大幅上升，国内恐慌情绪反转上行；VIX指数小幅上升，海外恐慌情绪有所恶化。平均上证50ETF隐含波动率为14.19，环比上升0.76，本周国内恐慌情绪大幅上行；平均VIX指数为12.63，环比上升0.17，海外恐慌情绪小幅上行。

5.3

内资：融资余额小幅增加，融资交易占比大幅下降

本期融资余额小幅增加，融资交易占比大幅下降。具体来看，本期杠杆资金净流入10.94亿元，环比少流入41.92亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额7.36%，环比下降0.62%，本周融资交易占比大幅下降。

本周基金新发规模小幅增加。具体来看，本周偏股型基金发行67.59亿元，环比增加13.14亿元，新发基金规模小幅增加。

偏股型基金可用现金大幅增加。具体来看，本周偏股型基金可用现金2272.69亿元，环比增加144.57亿元，偏股型基金可用现金大幅增加。

5.4

外资：北向资金结束了连续8周的净流出，重新小幅净流入

本周北向资金有小幅净流出。具体来看，本周北向资金净流入16.08亿元，环比多流入47.69亿元。

资金行业选择：内外资净流出行业扩大

本期内外资共同流入了汽车、建筑材料生物行业，共同流出了计算机、电力设备行业，而二者分歧主要集中在房地产、家用电器、非银金融、电子等板块。

共同看好-汽车、建筑材料：汽车行业表现为内外资均连续四期看好。建筑材料行业表现为内资连续三期看好，而外资在本期转为看好。

共同看空-计算机、电力设备：计算机行业表现为内外资均在本期转为看空。电力设备行业表现为外资连续三期看空，而内资在本期转为看空。

分歧较大-房地产、家用电器、非银金融、电子：房地产行业表现为内资连续三期看好，而外资连续三期看空。家用电器行业表现为外资连续四期看空，而内资在本期转为看好。非银金融行业表现为内资在本期转为看空，而外资在本期转看好。电子行业表现为外资连续四期看好，而内资在本期转为看空。

投资日历：关注国内PMI、通胀数据，国外非农数据

国内方面，下周将公布财新PMI、中国出口和通胀数据；

海外方面，下周重点关注11月的非农数据，上月劳动数据超预期回落，使得市场对于降息预期大幅提前，本月非农若是出现一定的企稳（新增就业回升，失业率不升），符合本周鲍威尔对于劳动市场的展望，则12月点阵图预计会对当前市场的降息预期形成一定压制，美债收益率有一定的回调风险。

风险提示

（1）国内流动性波动

（2）巴以冲突升级

（3）政策不及预期

研报信息

证券研究报告：《复盘近十年12月两大重磅会议前后的A股走势和风格选择—策略周报》

对外发布时间：2023年12月4日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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