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核心要点

由于海外降息交易修正、国内央行回笼流动性、机构年初降仓调仓等因素，A股震荡下行，红利策略防御避险属性凸显。当前经济修复偏弱、利率下行、股市调整、且有政策和资金催化，红利策略持续性仍有支撑。结合分红水平、分红意愿、分红能力、交易情绪分析，警惕银行、煤炭、交运、纺服行业拥挤交易风险，关注石油石化、有色、公共事业、化工。另外密切跟踪下周美国CES大会的科技映射机会，如智能机器人、AIPC等。

大势解析：开年A股再度调整，红利指数一枝独秀

开年以来，对比各宽基指数的大幅回撤，以红利指数、红利低波、中证红利为代表的高股息板块一枝独秀。主要原因是外部降息交易修正、国内流动性偏紧、机构年初调仓加大市场波动，红利策略因其避险属性广受追捧。

历史复盘：高股息占优多有经济下行、利率下行、股市调整、政策和资金催化

复盘2008年7月以来的A股高股息红利策略表现（以中证红利全收益/中证A股全收益进行衡量），高股息策略占优的催化因素主要包括宏观经济下行、利率下行、股市调整、以及利好高股息行业的政策和资金催化。

方向选择：红利策略仍可持续，但需避开过度拥挤方向

当前经济弱复苏、长端利率预期持续下行、险资等中长期资金入市以及高股息相对估值仍处于历史低位，支撑高股息红利策略持续表现占优的催化因素依旧显著。

结合分红水平（股息率）、分红意愿（持续性）、分红能力（盈利能力）、交易情绪（拥挤度）四个方面分析，短期警惕银行、煤炭、交运、纺服的拥挤交易风险，关注石油石化、有色、公共事业、化工。

微观交易：内外恐慌反转上行，市场资金面分化

本周国内恐慌再度恶化、国外恐慌反转上行。内外资金面分化，融资余额大幅增加，北向资金再度外流。

投资日历：海外关注美国CPI和CES大会，国内关注社融、通胀和台湾选举结果

海外：下周持续关注金融行业业绩、美国CPI、CES大会。

国内：重点关注社融、出口和CPI数据的公布，以及台湾省的投票选举。

风险提示

（1）美联储降息不及预期；（2）国内政策不及预期；（3）地缘政治风险

大势解析：开年A股再度调整，红利指数一枝独秀

2024开年以来，A股主流宽基指数纷纷大幅回撤，红利策略相关指数一枝独秀。本周创业板指、科创50再度创出近期收盘新低，本周创业板指、科创50、深证成指、中证1000、沪深300、上证50、上证指数，分别下跌6.12%、5.20%、4.29%、3.59%、2.97%、2.48%、1.54%。但红利策略相关指数异军突起，其中红利指数、红利低波、中证红利本周分别上涨4.0%、3.5%、2.6%，逆势走强，成为了当前资本市场的热门话题。

A股主要宽基指数和红利指数走势分化的主要原因是外部降息交易修正、国内流动性偏紧、机构年初调仓加大市场波动，红利策略因其避险属性广受追捧。

从宏观流动性来看，海外降息交易修正，国内资金净回笼创新高，对市场情绪形成扰动。

海外美联储议息纪要偏鹰和经济就业超预期，降息交易修正，美债触底回升，美股震荡调整。12月联储议息会议纪要偏鹰，联储官员持续发声打压降息预期，乐观预期逐渐扭转，3月降息概率降至70%以下；叠加ISM PMI数据结构修复，地产市场持续修复，ADP、非农再超预期，美国经济和就业韧性再现，推迟了降息节点并缩减了降息空间。降息交易修正，前期抢跑的美债收益率回升、美元指数上行、美股震荡调整。

国内资金面较为紧张，央行净回笼资金创新高，政策力度不及预期，中债延续下行，A股再度调整。本周央行在公开市场上持续回收流动性，累计净回笼资金超过24230亿元，创下有记录以来的新高。资本面边际收紧，人民币资金面情绪指数升温，市场担忧情绪加剧。

与此同时，PSL规模不及预期，“宽信用”仍待接力。1月2日，央行公示已于去年12月重启抵押补充贷款（PSL）工具，实现当月新增净投放3500亿元，期末抵押补充贷款余额32522亿元。虽然自PSL启用以来此次月度净投放金额仅低于2014年12月和2022年11月，但是PSL余额较上年末仅增加994亿元，远低于2022年的3511亿元。PSL作为“三大工程”项目最受期待的结构性货币政策工具，前期市场预期有1万亿PSL增量。整体来看，PSL规模力度低于预期。

从微观流动性来看，机构投资者减仓、调仓行为降低了市场流动性，对市场信心和主要指数形成了一定的压制。由于岁末年初基金经理的人事密集调动，新任的基金经理多偏向于在上任后调仓、减仓，以开放型基金为例，本周基金的股票投资比例由76.52%降至72.57%，下降了3.95个百分点，进行了减仓调整的基金净资产占比高达26.8%，这在一定程度上降低了A股的流动性。

在内外、宏微观流动性收敛、市场担忧情绪加剧的背景下，本周市场恐慌情绪再度上行，A股应声调整，而高股息板块凭借其高分红、低波动的配置价值和防御属性成为市场的投资焦点。本周公募基金等中长期资金重仓高股息板块助力了高股息指数的逆势上扬。本周开放型基金调仓比例达40.1%，基金调仓力度较大，而按照过往历史经验，调仓后的基金资金多流向高股息的行业，本周煤炭、公用事业等行业逆势上扬也从侧面印证了这一规律。

历史复盘：高股息占优多有经济下行、利率下行、股市调整、政策和资金催化

复盘2008年7月以来的A股高股息红利策略表现（以中证红利全收益/中证A股全收益进行衡量），高股息策略占优的催化因素主要包括宏观经济下行、利率下行、股市调整、以及利好高股息行业的政策和资金催化。

宏观经济下行期间，A股高股息策略多占优。通过复盘我们发现PMI或新增社融下行期间，市场风险偏好降低，高股息策略在此情况下多能获得超额收益。具体而言，2008年7月以来共经历了7次PMI见底，其中中证红利（全收益）分别在2011年1月-2012年9月、2015年6月-2016年2月、2017年11月-2019年2月、2020年12月-2021年10月、2022年2月-2022年12月、2023年3月-2023年7月期间实现2.70%、2.61%、11.94%、7.73%、11.99%、7.53%的超额收益，占优胜率达85.71%。

国债收益率相对股息率走弱周期，高股息红利策略多占优。结合10年期国债收益率和中证红利全收益/中证A股全收益的历史数据图表，我们发现国债收益率和高股息超热收益并不是简单的反向关系，所以我们从股债性价比的角度使用了国债收益率与万得全A股息率的差值来分析高股息红利策略占优的催化条件。

2008年7月以来的7次国债收益率与万得全A股息率利差收窄周期中，除了第2次的2010年1月-2010年7月期间高股息红利策略表现不佳，其余6次高股息红利策略均表现出较整体A股更高的超额收益，尤其是2018年以后随着利率中枢的下移，国债收益率与万得全A股息率利差的收窄对于高股息红利策略效果的提振作用愈发显著。

这主要是因为在国债收益率相对股息率走弱期间，高股息红利策略因为具备持续稳定高增长的现金流股息回报而类似债券资产，且较债券更具投资价值，成为股债性价比下降期间的最佳投资选择。

股市调整期间，高股息红利策略表现占优，“高股息+低波动”防御属性更强。A股调整时，高股息红利组合凭借其“稳定高股息+高安全边际”的防御属性成为资金的避险首选。在2018年7月以来的7轮调整行情中，中证红利、红利低波相较于中证A股均实现了超额收益，高股息红利策略跑赢大盘的胜率高达100%，凸显了高股息红利股票组合的抗跌能力。与此同时，红利低波的超额收益均值高达10.07个百分点，显著高于中证红利的7.49%，这意味着“高股息+低波动”防御属性更强。

受益于利好政策、资金催化，高股息红利策略多占优。一方面，岁末年初高股息红利策略获取超额收益的胜率和均值受中长期资金入场催化显著提升。自2009年起，每年11月、12月以及次年1月中证红利全收益实现超额收益的概率分别高达60%、67%、53%，显著高于其他月份，且超额收益均值也在各月份中排名靠前。这主要是因为每逢岁末年初，公募基金、险资等中长期资金积极入场布局高股息权益资产；另一方面，供给侧改革、险资新会计准则实施、中特估改革等利好政策助力高股息股票跑赢市场。从2009年以来各年份的中证红利超额收益数据来看，2016年至2018年、2021年至2023年在其中表现突出，这主要是受益于利好高股息行业的产业政策的催化。比如2016年至2018年的国内供给侧改革助力钢铁、煤炭、建材等高股息行业加速过剩产能出清和盈利修复；2021年至2022年高股息红利策略表现占优则有险资启动新会计准则后长期大额持有高股息率蓝筹股的加持；而2023年高股息策略的火热很大程度来自“中特估”行情的催化，“中特估”概念包含的基建、金融、通信等板块中有大量的高股息公司，两者重合度较高。

方向选择：红利策略仍可持续，但需避开拥挤方向

3.1

红利策略持续占优的支撑条件仍在

结合上述分析，从宏观角度来看，支撑高股息红利策略持续表现占优的催化条件依旧存在：

一是宏观经济弱复苏背景下，市场风险偏好的降低提升了投资者对高股息股票的需求。目前PMI依旧在荣枯线以下的下行区间，宏观经济复苏不及预期拖累市场信心、降低市场风险偏好、加剧市场恐慌和避险情绪，故而市场对具备防御避险属性的高股息股票需求依旧强劲。

二是长端利率预期持续下行，利率下行提升了高股息红利股票的配置价值。国内方面，自2023年年底起六大行和多家股份制银行相继下调存款利率，这有助于直接降低银行负债端成本、缩小净息差、提高银行盈利能力，为后续的降息打开空间。另一方面，年前中央经济工作会议提出调整M2和社融“锚”，“通胀目标制”暗示货币政策仍将持续宽松，降息降准预期升温；除此之外，随着近日PSL货币政策工具开启投放和2023年增发国债第一批项目清单的下达，2024年中央加杠杆已启动。而中央杠杆率与利率中枢有较强的负相关性，往往中央杠杆上、利率中枢下；海外方面，据CME的Fedwatch在预计美联储在3月降息概率虽有下滑，但加息周期已经结束，降息周期临近。届时人民币汇率稳定压力缓和，国内降息降准空间有望进一步打开。综合来看，长端利率中枢预期将不断下移，高股息红利股票作为类债券产品的吸引力则不断提升。

三是险资等中长期资金愈发青睐高股息产品，提高了高股息板块的流动性和投资者信心。近年来，保险资管投资高股息股票的力度不断加强。一是在当前无风险资产稀缺且收益率持续下行的“资产荒”背景下，险资权益资产配置信心回暖、加仓空间大。根据中国保险资产管理业协会发布的《2024年度和2024年第一季度保险资产管理行业投资信心指数调查情况》显示，险资权益投资信心指数已连续两个季度上升。这就意味着在目前险资运用金额逐年攀升、股票基金仓位处于低位水平的情况下，保险资管有较大的加仓空间；而且随着新会计准则（即IFRS9）的实施，险资的举牌偏好转向高股息股票。因为根据会计新规，险企资产的公允价值变动只能影响净资产，无法直接影响利润。因此，保险公司更愿意选择高股息股票，以获取更多的股息回报。

四是目前高股息与大盘指数的相对估值仍处于历史低位，高股息行业的配置性价比较高。从中证红利全收益与沪深300的相对PE-TTM估值数据来看，当前相对PE估值水平为0.57，略高于-1倍标准差水平线，位于39.3%的历史分位点；当前红利低波全收益与沪深300的相对PE-TTM估值0.52，位于-1倍标准差水平线和平均值之间，历史分位数为39.8%。整体而言，目前高股息红利指数相较于沪深300都处于相对低估水平，当前位置进行高股息股票配置具有一定的估值性价比。

3.2

行业推荐：关注石油石化、有色、公共事业、化工

本文最后结合分红水平（股息率）、分红意愿（持续性）、分红能力（盈利能力）、交易情绪（拥挤度）四个方面分析，建议警惕银行、煤炭、交运行业拥挤交易风险。

1.1、 重点关注石油石化、有色、公共事业、化工、纺服、家电。

从分红水平（股息率）来看，当前银行、煤炭、家用电器、交通运输、纺织服饰、钢铁行业的股息率超过1.5%，在行业中处于领先水平。

从分红意愿（持续性：近十年连续分红年数/存续年数、近十年累计分红年数/存续年数）来看，近十年银行、交通运输、非银金融、家用电器、食品饮料等行业的分红持续性表现较好。

从分红能力（盈利能力：行业ROE）来看，食品饮料、家用电器、煤炭、电力设备、有色金属、石油石化、美容护理、银行等行业截至2023年三季度报的ROE超10%，盈利能力相对较强。

通过对各行业的分红水平（股息率）、分红意愿（分红持续性）、分红能力（盈利能力）进行综合打分，最终得出家用电器、银行、煤炭、食品饮料、交通运输、基础化工、公用事业、有色金属、纺织服饰、石油石化排名前十，也就是说从中长期来看这10个行业作为高股息板块其资产配置价值较高。

打分规则为：首先根据行业排名给出每个指标的得分（排名=1得100分、排名≤3得95分、排名≤5得90分、排名≤8得85分、排名≤10得80分、排名≤15得70分、排名≤20得60分、其他得50分）；然后根据行业股息率占比0.5、分红持续性占比0.1、行业ROE占比0.4计算出各行业的综合评分。

最后通过近期拥挤度来分析上述行业的短期投资价值，当前银行、煤炭、交通运输、纺织服饰拥挤度较高，建议关注基础化工、公用事业、有色金属、石油石化等行业。

市场复盘：整体大幅反转下行

本周宽基指数再度调整，其中创业板指、科创50跌幅靠前。本周宽基指数均呈大幅下跌趋势，其中创业板指、科创50、深证成指、中证1000、沪深300、上证50、上证指数，分别上升6.12%、5.20%、4.29%、3.59%、2.97%、2.48%、1.54%。

行业层面，申万行业整体表现大幅下行。本周，煤炭、公用事业、石油石化行业上涨较明显，分别上涨5.59%、1.95%、1.22%。电子、计算机、通信、电力设备、食品饮料、国防军工行业跌幅居前，分别下跌6.42%、6.16%、5.72%、4.95%、4.85%、4.78%。

估值方面，本周行业估值整体下行。其中煤炭、银行、公用事业行业涨幅居前，当前PE值分别为1.06X、1.02X、1.02X。食品饮料、电力设备、美容护理、电子行业跌幅居前，当前PE值分别为0.95X、0.96X、0.96X、0.96X。

情绪总览

5.1

交投活跃度：市场交投情绪小幅回升

市场成交额大幅增加，换手率小幅回升。本周日均成交额为7528.09亿元，环比增加232.76亿元；日均换手率为0.9724，环比上升0.0502个百分点。

5.2

恐慌：国内外反转上行

本周50隐波大幅上升，国内恐慌情绪再度恶化；VIX指数大幅上升，海外恐慌情绪反转上行。平均上证50ETF隐含波动率为16.38，环比上升1.18，本周国内恐慌情绪再度恶化；平均VIX指数为13.35，环比上行0.90，海外恐慌情绪反转上行。

5.3

内资：融资余额大幅增加，融资交易占比小幅下跌

本期融资余额大幅增加，融资交易占比小幅下跌。具体来看，本期杠杆资金净流入89.06亿元，环比多流入142.55亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额7.19%，环比下降0.09%，本周融资交易占比小幅下跌。

本周基金新发规模大幅下降。具体来看，本周偏股型基金发行10.88亿元，环比减少122.83亿元，新发基金规模大幅下降。

偏股型基金可用现金大幅下降。具体来看，本周偏股型基金可用现金2737.81亿元，环比减少114.17亿元，偏股型基金可用现金大幅下降。

5.4

外资：北向资金再度外流

本周北向资金有小幅净流出。具体来看，本周北向资金净流出55.25亿元，环比多流出241.95亿元。

资金行业选择：内外资分歧加剧

本期内外资共同流入了计算机、美容护理行业，共同流出了煤炭、轻工制造行业，而二者分歧主要集中在食品饮料、电力设备、汽车、钢铁等板块。

共同看好-计算机、美容护理：计算机行业表现为内外资均连续两期看好；美容护理行业表现为外资连续两期看好，而内资在本期转为看好。

共同看空-煤炭、轻工制造：煤炭行业表现为内外资均在本期转为看空；轻工制造行业表现为内资连续四期看空，而外资在本期转为看空。

分歧较大-食品饮料、电力设备、汽车、钢铁：食品饮料行业表现为内资在本期转为看好，而外资在本期转为看空；电力设备行业表现为内资连续两期看好，而外资在本期转为看空；汽车行业表现为内资在本期转为看空，而外资在本期转为看好；钢铁行业表现为外资连续三期看好，而内资在本期转为看空。

投资日历：海外关注美国CPI和CES大会，国内关注社融、通胀和台湾选举

海外：持续关注金融行业业绩公布，同时也会有美国CPI数据更新，关注比特币ETF审批落地情况。还有1月9-12日召开的美国拉斯维加斯消费电子展览会（CES）。

国内：社融、出口和CPI数据公布。同时台湾省也会在周六开始投票选举，关注地缘政治以及宏观数据对市场情绪的影响。

风险提示

（1）美联储降息不及预期

（2）国内政策不及预期

（3）地缘政治风险

研报信息

证券研究报告：《A股开年调整，红利策略占优，该如何布局？—策略周报》

对外发布时间：2024年1月7日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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